我國三板市場(chǎng)發(fā)展的一些思考論文
摘 要：2006年1月23日，經(jīng)國務(wù)院批準，證監會(huì )正式下發(fā)了批復，作為試點(diǎn)的中關(guān)村科技園區兩家非公開(kāi)發(fā)行股份公司——世紀瑞爾和中科軟科技，直接首發(fā)登陸三板市場(chǎng)。一時(shí)間，一度被人遺忘的“三板市場(chǎng)”又成了熱門(mén)話(huà)題。對三板市場(chǎng)的有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行的探索性研究。
關(guān)鍵詞：三板市場(chǎng)；場(chǎng)外交易市場(chǎng)；資本市場(chǎng)
習慣上我們將代辦股份轉讓系統稱(chēng)之為“三板市場(chǎng)”，視之為交易所市場(chǎng)(主板市場(chǎng))、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)(二板市場(chǎng))之外的證券市場(chǎng)的第三層次。
一、三板市場(chǎng)范圍內涵的歷史演變
為解決STAQ和NET關(guān)閉后的遺留問(wèn)題，2001年6月12日中國證券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布《證券公司代辦股份轉讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。 2001年7月16日，代辦股份轉讓系統正式開(kāi)辦。曾經(jīng)在法人股交易系統掛牌的杭州大自然和長(cháng)白股份開(kāi)始進(jìn)行代辦股份轉讓?zhuān)瑯酥局?zhù)“三板市場(chǎng)”的正式建立。此后，原從主板退市的公司水仙A、B股開(kāi)始在三板掛牌交易，三板市場(chǎng)又進(jìn)一步擴展為可接納主板退市公司的股份轉讓。至此，三板市場(chǎng)的定位基本完成。2006年1月16日，經(jīng)國務(wù)院批準，中關(guān)村科技園區非上市股份有限公司股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉讓系統進(jìn)行股份轉讓試點(diǎn)。2006年1月23日，中關(guān)村科技園區兩家公司世紀瑞爾和中科軟科技直接首發(fā)登陸三板市場(chǎng)。此時(shí)，三板市場(chǎng)的功能進(jìn)一步拓展，變成了：“三板”=“STAQ”+“NET”+“ST”+“半公眾公司”至此，三板市場(chǎng)有了質(zhì)的變化，最終形成了具有我國特色的多層次證券市場(chǎng)體系，也為我國建設和完善多層次資本市場(chǎng)探索著(zhù)經(jīng)驗。
二、對發(fā)展我國三板市場(chǎng)的一些思考
(一)應給予三板市場(chǎng)明確的定位
2005年《公司法》、《證券法》重新進(jìn)行了修訂，但是對場(chǎng)外交易市場(chǎng)——三板市場(chǎng)的定位仍然閃爍其辭。新《公司法》第139條規定：“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場(chǎng)所或者按照國務(wù)院規定的其他交易方式進(jìn)行�！毙隆蹲C券法》第39條規定：“依法公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場(chǎng)所轉讓”。這種對場(chǎng)外交易市場(chǎng)既未否定又未肯定的做法，雖說(shuō)留下了法律空間，但是場(chǎng)外交易市場(chǎng)、三板市場(chǎng)仍然游離于人們統一的思想認識外。
要用戰略性的高度和前瞻性的思維來(lái)審視三板市場(chǎng)，不宜再用“國務(wù)院批準的其他證券交易場(chǎng)所”之類(lèi)含糊其詞的話(huà)來(lái)概括。在法律上首先明確三板市場(chǎng)是我國多層次證券市場(chǎng)體系的組成部分；其次，應對三板市場(chǎng)的形式、種類(lèi)、條件做出具體規定，明確三板市場(chǎng)的融資功能，對公開(kāi)發(fā)行的證券和非公開(kāi)發(fā)行的證券都能允許在三板市場(chǎng)掛牌交易。證券交易所和三板市場(chǎng)在上市標準方面應當既存在層次遞進(jìn)關(guān)系，又可以相互補充、適度競爭；最后，應當賦予不同的證券交易場(chǎng)所制定各自上市標準的權力。
在功能定位上，應兼顧其近期功能和遠期功。從近期看，三板市場(chǎng)的主要功能是解決我國資本市場(chǎng)中的歷史遺留問(wèn)題，以彌補主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)的功能缺陷。從遠期看，隨著(zhù)股份制改造的深入和現代企業(yè)制度的完善，三板市場(chǎng)不能僅僅作為股權流通的場(chǎng)所，還應具備股權融資的功能，以形成一個(gè)具有完整功能的證券交易市場(chǎng)。
(二)恢復三板發(fā)行市場(chǎng)，開(kāi)放融資功能
目前，在三板市場(chǎng)進(jìn)行轉讓的股票是股份轉讓公司在原交易場(chǎng)所流通的股份經(jīng)過(guò)重新確認登記而來(lái)，進(jìn)入三板市場(chǎng)時(shí)這些公司并不能發(fā)行新股。公司掛牌后，也不能通過(guò)增發(fā)、配股、發(fā)行可轉換債券等形式進(jìn)行再融資。三板市場(chǎng)設計的初衷是解決原STAQ、NET市場(chǎng)遺留問(wèn)題，后來(lái)則是為主板退市公司提供轉讓場(chǎng)所，及現在作為非公開(kāi)發(fā)行股份公司的試點(diǎn)。目前，三板市場(chǎng)沒(méi)有中小企業(yè)最需要的融資功能，通過(guò)與主板及中小企業(yè)板的比較，缺少發(fā)行市場(chǎng)是三板市場(chǎng)重大的缺陷所在。
(三)探索適合我國實(shí)情的“做市商”制度
做市商保持了某種證券的市場(chǎng)流動(dòng)性和信息的充分傳遞，使報價(jià)向公平價(jià)格趨近，有發(fā)現價(jià)格功能，提高證券市場(chǎng)的資金配置效率。做市商制度雖好，但在我國要三思而后行。在國外做市商制度的運行是以嚴格的監管、高度的自律和透明的市場(chǎng)交易為基礎的。而這些基礎，正是我們所欠缺的。目前，三板市場(chǎng)交易價(jià)格的形成是以有效價(jià)格范圍內的最大成交量為準，較主板而言，沒(méi)有連續交易和行情顯示，所以主力機構更能借助資金優(yōu)勢操縱市場(chǎng)，其完全可能利用掌握的市場(chǎng)信息來(lái)為自己謀利，必將導致三板成為資本博弈、獲取暴利的又一場(chǎng)所。
(四)打通“升板”通道，實(shí)現“梯級市場(chǎng)”
從三板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)到主板市場(chǎng)應呈現入市條件逐步嚴格、企業(yè)素質(zhì)逐步提高的趨勢。當低層次市場(chǎng)上的企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的培育，達到高一層市場(chǎng)的企業(yè)上市標準時(shí)，可以通過(guò)法定程序審批，進(jìn)入高一層市場(chǎng)掛牌上市；當高層次市場(chǎng)的上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不佳，并在規定的期限內無(wú)法達到上市標準后，將被迫從高層次市場(chǎng)摘牌，退到低一層次的市場(chǎng)上去。我國三板市場(chǎng)之所以不是真正意義上的現代場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其根源在于在三板市場(chǎng)掛牌的公司既沒(méi)有融資的資格，也沒(méi)有從三板升到二板、主板的可能性。這種制度設計的缺陷，是導致三板市場(chǎng)難以發(fā)展壯大，進(jìn)而導致我國建設多層次資本市場(chǎng)不順暢的重要原因。
(五)明確權、責、利，實(shí)行集中性與自律性結合的監管體制
探索適合我國實(shí)情的場(chǎng)外交易制度和相關(guān)配套制度，是保證三板市場(chǎng)穩定發(fā)展的關(guān)鍵。如何定位券商、上柜公司、監管者的關(guān)系及今后的發(fā)展取向應成為當前制度設計中的關(guān)鍵。從市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng)驗看，對場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監管主要采取法律監管和自律監管相結合。三板市場(chǎng)的自律監管體制可以分為四個(gè)層次：最高層次的監管機構是證券業(yè)協(xié)會(huì )；第二個(gè)層次是證券交易的一線(xiàn)監管；第三個(gè)層次是以?xún)炔靠刂茷橹鞯拇k股份轉讓的證券公司；發(fā)行公司的自我監督管理構成監管的第四層次。針對不同層次市場(chǎng)的風(fēng)險特征，實(shí)施差別監管和風(fēng)險防范制度，以提高市場(chǎng)運作效率。
(六)完善交易制度，逐步擴大三板市場(chǎng)規模
三板市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)都實(shí)行競價(jià)制度，所不同的是前者實(shí)行集合競價(jià)制度，而后者實(shí)行連續競價(jià)制度。目前，三板市場(chǎng)流動(dòng)性嚴重不足，原因主要有：一是轉讓方式不連續。三板市場(chǎng)掛牌股份每周轉讓三次或五次，每個(gè)交易日收盤(pán)時(shí)一次集合競價(jià)確定轉讓價(jià)格進(jìn)行撮合成交。因而其價(jià)格只反映單一證券供需雙方的價(jià)格情況，不能反映整體市場(chǎng)狀況。掛牌公司發(fā)布信息公告時(shí)還需要暫停轉讓一天，使得可交易時(shí)間和次數大為減少。二是交易成本高。涉及投資者的費用包括開(kāi)戶(hù)費、確權費、轉讓傭金、印花稅、非交易過(guò)戶(hù)費用等，總體費用較高。另外，還存在著(zhù)信息不對稱(chēng)和披露不完善等信息成本。三是掛牌公司資產(chǎn)質(zhì)量太差，投資風(fēng)險很大。
截至2006年5月，在三板市場(chǎng)掛牌的股票不足50只，交易品種少，整體規模太小，難以吸引場(chǎng)外資金進(jìn)場(chǎng)，導致市場(chǎng)低迷，股價(jià)不振。本來(lái)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的特點(diǎn)之一就是擁有眾多證券種類(lèi)，交易的證券主要是未能在證券交易所和二板市場(chǎng)批準上市的股票和債券等。今后可考慮把非集中、非正式的有價(jià)證券上市、國債和企業(yè)債的交易、開(kāi)放式基金的銷(xiāo)售和贖回、相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的交易和管理等都納入其中，以吸引投資者的進(jìn)入。
(七)建立準入制度和優(yōu)惠政策，促進(jìn)三板市場(chǎng)的發(fā)展
2003年3月28日中國證監會(huì )頒布的`“關(guān)于執行《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)的補充規定》”中規定，終止上市的公司必須申請其股份進(jìn)入代辦股份轉讓系統轉讓。由于終止上市的公司已經(jīng)三年虧損，資產(chǎn)質(zhì)量較差，投資風(fēng)險較大。如果三板市場(chǎng)的擴容僅僅依靠這些公司，則該市場(chǎng)將成為名副其實(shí)的“垃圾桶”，發(fā)展將無(wú)從談起。建立三板的準入制度，讓符合條件的公眾公司進(jìn)入三板，有利于改善三板掛牌公司的質(zhì)量，活躍市場(chǎng)。從保護投資者利益、降低投資風(fēng)險的角度考慮，也需要建立新的掛牌標準。與主板市場(chǎng)相比，三板市場(chǎng)應該具有相對寬松的進(jìn)入標準，特別是對經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的較低要求。但是對于目前信用制度尚不完善的我國而言，不宜采取對企業(yè)規模和經(jīng)營(yíng)記錄毫無(wú)要求的“無(wú)門(mén)檻”上市制度，只有符合一定掛牌標準(如一定的存續年限和注冊資本等)的股份公司，包括歷史遺留問(wèn)題的定向募集公司，地方柜臺交易中心上柜交易的公司，才可以申請在三板市場(chǎng)掛牌。
在三板市場(chǎng)上進(jìn)行代辦股份轉讓業(yè)務(wù)的公司，以及掛牌的“半公眾公司”不僅要披露年報、中報，還要披露季報，且掛牌前要在指定的報紙上發(fā)布上一年經(jīng)審計的年報，這些都大大增加了掛牌公司的成本。此外，對中關(guān)村科技園區非上市股份公司股份掛牌還有諸如主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、具有持續經(jīng)營(yíng)記錄，公司治理結構健全、運作規范等條件。這些規定在一定程度上使三板市場(chǎng)散失了專(zhuān)門(mén)為“低層次”公司服務(wù)的特色。因此應制定系列優(yōu)惠政策促進(jìn)三板市場(chǎng)良好運行，如降低稅收和發(fā)行費用等。
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