我國創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資退出方式比較論文
創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資的成功退出是風(fēng)險資本實(shí)現增值的基本前提，也是其在時(shí)間和空間上不斷循環(huán)的保證。風(fēng)險投資家在經(jīng)歷投資管理后退出，實(shí)現投資收益或鎖定投資損失；風(fēng)險企業(yè)收回控制權，自主經(jīng)營(yíng)。分析風(fēng)險投資退出的基本情況，保障風(fēng)險投資退出渠道的暢通，對風(fēng)險投資活動(dòng)的各方利益相關(guān)者而言至關(guān)重要。
一、我國創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資退出現狀
2009年9月，我國創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng)，定位于初創(chuàng )期、規模小，但運作良好、具有高成長(cháng)性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對主板市場(chǎng)有效補給，也為創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資項目退出收入低于500萬(wàn)元的項目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規模略有增長(cháng)，但總量仍普遍偏小。
目前我國風(fēng)險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為： IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004～2009年我國創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數據來(lái)源：中國創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2010）。
二、創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資各退出方式比較
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IPO是創(chuàng )業(yè)風(fēng)險資本最佳退出渠道。通過(guò)IPO，風(fēng)險投資可獲較高回報。風(fēng)險投資家將其私人權益轉化為公共股權，在獲得市場(chǎng)認可后轉手，實(shí)現資本增值。
任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優(yōu)點(diǎn)顯而易見(jiàn)：首先是實(shí)現營(yíng)利性和流動(dòng)性，獲得較高收益率，實(shí)現被投資公司價(jià)值最大化。風(fēng)險基金投資者、風(fēng)險投資家、創(chuàng )業(yè)者持有股票的價(jià)值由市場(chǎng)的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場(chǎng)對企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的認可，使企業(yè)擁有在證券市場(chǎng)上持續籌資的渠道，分擔投資風(fēng)險。同時(shí)， IPO為創(chuàng )業(yè)者提供了企業(yè)控制權的看漲期權，通常合約執行日即企業(yè)上市日，剩余控制權分配符合現代企業(yè)理論。再次，企業(yè)上市后進(jìn)入資本運營(yíng)渠道，必然引起媒體和公眾關(guān)注，吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外，有利于提高風(fēng)險投資基金在私人權益市場(chǎng)的聲譽(yù)，利于以后風(fēng)險投資活動(dòng)開(kāi)展。
IPO缺點(diǎn)通常有：上市限制條件嚴格，所需時(shí)間較長(cháng)，一般由公司首席執行官或首席財務(wù)官牽頭，牽扯公司領(lǐng)導層很大精力；成本高，手續繁瑣，涉及法律、會(huì )計、中介等問(wèn)題；上市后信息披露使企業(yè)競爭對手和客戶(hù)了解大量重要數據和內部情況；風(fēng)險資本經(jīng)歷限售期的市場(chǎng)檢驗后才能全部退出；受證券市場(chǎng)行情及擴容量影響，每年風(fēng)險企業(yè)上市數量維持相對穩定，大量初創(chuàng )企業(yè)無(wú)法順利上市。
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并購退出依據出資方并購目的及定價(jià)方法不同分為戰略型并購和財務(wù)型并購。
1、戰略型并購是風(fēng)險投資家創(chuàng )業(yè)成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購買(mǎi)者出于戰略考慮往往支付遠高于企業(yè)現金流量狀況所預示的購買(mǎi)價(jià)格。創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資家獲益頗多:初創(chuàng )企業(yè)賣(mài)價(jià)高；審查較少，談判迅速；企業(yè)管理者可留任；存在買(mǎi)方競爭時(shí)風(fēng)險投資家獲益更多。但交易前很長(cháng)時(shí)間要與潛在購買(mǎi)者聯(lián)系，與其共享企業(yè)信息，且購買(mǎi)者往往是初創(chuàng )企業(yè)合伙人。
2、財務(wù)型并購以企業(yè)財務(wù)狀況尤其是現金流量狀況作為購買(mǎi)依據，確定企業(yè)購買(mǎi)價(jià)格。良好的現金流量狀況能吸引財務(wù)型并購者，并獲較高溢價(jià)。這種并購往往支付現金，幾乎無(wú)售后風(fēng)險。但風(fēng)險投資家獲利僅相當于IPO的20%左右，甚至低于戰略型并購。且購買(mǎi)者往往將初創(chuàng )企業(yè)拆分、合并，更換管理層。
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初創(chuàng )企業(yè)發(fā)展到相當階段，如創(chuàng )業(yè)者希望自己控制企業(yè)，風(fēng)險投資家也愿意，可進(jìn)行管理層回購。它降低風(fēng)險投資家的風(fēng)險，保障風(fēng)險投資至少可獲協(xié)議回購價(jià)格的收益，產(chǎn)權明晰，操作簡(jiǎn)易，退出迅速。創(chuàng )業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權和控制權，保持充分獨立性。我國近年管理層回購發(fā)展迅猛，數量居首，但收益遠不及IPO。
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破產(chǎn)清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時(shí)抽身，不僅給投資者帶來(lái)更大損失，且機會(huì )成本巨大。以這種方式退出的風(fēng)險資本約占總投資的'20%，僅收回原投資額的64%。
風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行清算需要三個(gè)條件：計劃經(jīng)營(yíng)期內經(jīng)營(yíng)狀況與預計目標相差較大，或發(fā)展方向背離了企業(yè)計劃及投資協(xié)議中約定目標，風(fēng)險企業(yè)家決定放棄風(fēng)險企業(yè)；風(fēng)險企業(yè)無(wú)法償還到期債務(wù)，又無(wú)法得到新融資；經(jīng)營(yíng)狀況太差，或資本市場(chǎng)不景氣，無(wú)法以合理價(jià)格出售且風(fēng)險企業(yè)家無(wú)法或不愿進(jìn)行股票回購。
這種退出方式使風(fēng)險投資家在很大程度上承擔投資失敗損失，是投資失敗的必然結果。此外，我國《公司法》要求在出現資不抵債的客觀(guān)事實(shí)時(shí)才能清算，從而很可能錯過(guò)投資撤出最佳時(shí)機，無(wú)形中擴大風(fēng)險企業(yè)損失。
三、結語(yǔ)
從以上比較分析不難看出，風(fēng)險投資的上述四種主要退出方式各有利弊。對風(fēng)險資本而言，IPO顯然是最佳和首選退出方式。關(guān)于風(fēng)險投資退出方式的選擇，大體上應遵循如下原則：一是風(fēng)險投資退出時(shí)的資本增值問(wèn)題；二是風(fēng)險投資退出方式的選擇如何影響風(fēng)險企業(yè)內部控制權的激勵效應；三是風(fēng)險投資退出績(jì)效如何影響風(fēng)險投資的后續融資。在具體操作中究竟采取哪種退出方式，還須綜合衡量以各種方式退出的成本、收益及風(fēng)險，選取使創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資各利益相關(guān)者均能接受的最優(yōu)方式。
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作者簡(jiǎn)介：許婷，女，新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2010級碩士研究生，研究方向：國際金融。
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