期權理論及其功能分析論文
摘要：期權理論是近三十年財務(wù)與金融最重要的發(fā)展。期權與其他衍生工具相比有著(zhù)自己獨特之處。期權在現在企業(yè)管理中的作用是巨大的，主要體現在財務(wù)功能和管理功能兩個(gè)方面。
關(guān)鍵詞：期權理論；財務(wù)功能；管理功能
1、期權及其特征
期權實(shí)質(zhì)上是一種選擇權，是指期權賣(mài)方在收到一定的期權購買(mǎi)費用（權利金）之后，承諾給期權買(mǎi)方一份在特定的期限內以特定的價(jià)格從期權賣(mài)方購買(mǎi)（看漲期權）或賣(mài)給期權買(mǎi)方（看跌期權）一定數量相關(guān)標的資產(chǎn)的權利，而非義務(wù)的合約或合同。期權的價(jià)值包括履約價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩個(gè)部分：履約價(jià)值是指期權被立即執行時(shí)的標的物市價(jià)與履約價(jià)格之間的差異，履約價(jià)值最低值為零；時(shí)間價(jià)值是由于標的物價(jià)格波動(dòng)的不確定性而帶來(lái)的超過(guò)期權履約價(jià)值以上的額外價(jià)值。期權價(jià)值主要受標的資產(chǎn)價(jià)格、期權執行價(jià)格、到期時(shí)間、標的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險利率、標的資產(chǎn)收益率等六種因素的影響，但不管受到何種因素的影響，期權價(jià)值總是在一定的上、下限范圍內波動(dòng)。期權的下限是期權的履約價(jià)值；期權的上限分為買(mǎi)權價(jià)格和賣(mài)權價(jià)格兩種，買(mǎi)權價(jià)格上限是標的資產(chǎn)的價(jià)格，賣(mài)權的上限是執行價(jià)格。
期權與其他衍生金融資產(chǎn)有所不同，其特征主要有：
�。�1）期權作為一種衍生金融產(chǎn)品，體現的是一種合約關(guān)系。期權的交易對象是一種權利，即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出特定標的物的權利，但并不承擔一定要買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)。這種權利具有很強的時(shí)間性，超過(guò)規定的有效期限不行使，期權便會(huì )自動(dòng)失效。
�。�2）權利與義務(wù)的不對稱(chēng)。在期權交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方的權利、義務(wù)是不對等的。買(mǎi)方支付權利金后，就獲得買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的權利，而不負有必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)。賣(mài)方收取權利金后，負有買(mǎi)方要求，必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某一確定標的物的義務(wù)，而沒(méi)有不買(mǎi)或不賣(mài)的權利。
�。�3）風(fēng)險與收益的不對稱(chēng)。期權買(mǎi)方的風(fēng)險是已知的，僅限于支付的權利金，不存在追加義務(wù)，但是其潛在的收益在理論上是無(wú)限的.；期權賣(mài)方的收益是有限的，其收益值就是收到的權利金，但是風(fēng)險損失在理論上是無(wú)限的。由于期權賣(mài)方承受的風(fēng)險很大，為取得平衡，設計期權時(shí)通常會(huì )使期權賣(mài)方的獲利的可能性遠大于期權買(mǎi)方。
�。�4）期權具有以小博大的杠桿效應。在期權交易中，買(mǎi)方面臨的風(fēng)險和損失是有限、可預知的，其最大損失就是權利金，因此，期權買(mǎi)方無(wú)須繳存保證金；賣(mài)方在期權賣(mài)出后至履約前，處于某種商品或金融資產(chǎn)空頭，面臨的風(fēng)險是無(wú)限的，但只需向交易所繳存一定數量的保證金，一般為合約金額的一定百分比，因此，期權具有較強的杠桿性和投機性。
2、期權理論在企業(yè)中的應用
2.1期權的財務(wù)功能
�。�1）套期保值功能。
期權的套期保值功能是指通過(guò)設立一個(gè)與現貨數量相等、方向相反的期權頭寸：買(mǎi)進(jìn)現貨時(shí)，同時(shí)持有賣(mài)權（看跌期權）；賣(mài)出現貨時(shí)同時(shí)持有買(mǎi)權（看漲期權）。這樣對沖組合的總價(jià)值將會(huì )保持不變。
資產(chǎn)保值的思路是：無(wú)風(fēng)險狀態(tài)可以通過(guò)資產(chǎn)權利與義務(wù)的分離來(lái)實(shí)現。其保值的公式為：無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權+風(fēng)險資產(chǎn)現行價(jià)值-看漲期權價(jià)值。財務(wù)含義是持有風(fēng)險資產(chǎn)與賣(mài)權多頭、買(mǎi)權多頭的組合，具有保險的功能，是一份無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)的復制品。
�、儋I(mǎi)入套期保值：（又稱(chēng)多頭套期保值）是在期貨市場(chǎng)中購入期貨，以期貨市場(chǎng)的多頭來(lái)保證現貨市場(chǎng)的空頭，以規避價(jià)格上漲的風(fēng)險。
例：某油脂廠(chǎng)3月份計劃兩個(gè)月后購進(jìn)100噸大豆，當時(shí)的現貨價(jià)為每噸0.22萬(wàn)元，5月份期貨價(jià)為每噸0.23萬(wàn)元。該廠(chǎng)擔心價(jià)格上漲，于是買(mǎi)入100噸大豆期貨。到了5月份，現貨價(jià)果然上漲至每噸0.24萬(wàn)元，而期貨價(jià)為每噸0.25萬(wàn)元。該廠(chǎng)于是買(mǎi)入現貨，每噸虧損0.02萬(wàn)元；同時(shí)賣(mài)出期貨，每噸盈利0.02萬(wàn)元。兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧相抵，有效地鎖定了成本。
�、谫u(mài)出套期保值：（又稱(chēng)空頭套期保值）是在期貨市場(chǎng)出售期貨，以期貨市場(chǎng)上的空頭來(lái)保證現貨市場(chǎng)的多頭，以規避價(jià)格下跌的風(fēng)險。
例：5月份供銷(xiāo)公司與橡膠輪胎廠(chǎng)簽訂8月份銷(xiāo)售100噸天然橡膠的合同，價(jià)格按市價(jià)計算，8月份期貨價(jià)為每噸1.25萬(wàn)元。供銷(xiāo)公司擔心價(jià)格下跌，于是賣(mài)出100噸天然橡膠期貨。8月份時(shí)，現貨價(jià)跌至每噸1.1萬(wàn)元。該公司賣(mài)出現貨，每噸虧損0.1萬(wàn)元；又按每噸1.15萬(wàn)元價(jià)格買(mǎi)進(jìn)100噸的期貨，每噸盈利0.1萬(wàn)元。兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧相抵，有效地防止了天然橡膠價(jià)格下跌的風(fēng)險。
�。�2）套期謀利功能。
套期保值功能是通過(guò)期權機制與期貨機制相結合。對于期權買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，買(mǎi)權多頭與期貨空頭的組合、賣(mài)權多頭與期貨多頭的組合；對于期權賣(mài)方來(lái)說(shuō)，買(mǎi)權空頭與期貨多頭的組合、賣(mài)權空頭于期貨空頭的組合。
套期謀利的公式是：看漲期權價(jià)值=風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值-無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值+看跌期權價(jià)值。財務(wù)含義是負債投資與一個(gè)賣(mài)權多頭、一個(gè)買(mǎi)權空頭的組合，具有價(jià)值增值的功能，是一份看漲期權的復制品。
例：假設“龍山”的股價(jià)是20元，一張“龍山”的認購權證可以認購1張“龍山”的股票，認購價(jià)格為25元，而認購權證的市價(jià)（即期權費用）為5元。故擁有1張“龍山”的認購權證，等于是用5元的代價(jià)來(lái)投資25元（認購價(jià)格）的股票，今若“龍山”的股價(jià)上漲到38元，則其報酬額為38-25-5=8（元）（未考慮交易成本），即使去掉交易成本，也應該是賺錢(qián)的。
�。�3）價(jià)值定位功能。
價(jià)值定位功能是通過(guò)供求雙方對標的物未來(lái)價(jià)格的預計來(lái)確定期權的執行價(jià)格，這個(gè)價(jià)格是雙方達成的市場(chǎng)均衡價(jià)格，給現貨市場(chǎng)的標的物價(jià)值定位提供了方向。另外，權利金的確定為資產(chǎn)所附屬權利的價(jià)值提供了衡量方式，也為如何把不確定性轉換為經(jīng)濟價(jià)值提供了可行性。
價(jià)值定位的公式是：風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值=無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值+看漲期權價(jià)值-看跌期權價(jià)值。財務(wù)含義是風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值由既定的無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值和風(fēng)險行動(dòng)的價(jià)值所構成，持有一個(gè)無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)與一個(gè)在買(mǎi)權多頭和賣(mài)權空頭上風(fēng)險行動(dòng)的組合，具有價(jià)值定位的功能，是一份風(fēng)險資產(chǎn)的復制品。
例：2002年4月，深萬(wàn)科發(fā)行總額為15億、5年期、面值為100元、票面利率1.5%、每年付息一次的可轉換債券，債券契約規定債券持有人可以按轉換價(jià)格12.10元降可轉換債券轉換位公司的普通股票并可上市流通。發(fā)行時(shí)萬(wàn)科的股價(jià)是11.57元，股價(jià)的歷史波動(dòng)率為21.89%，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險利率為2.15%（以9905國債5月29日價(jià)格計算），與該可轉換債券信用等級相同但不附轉換條款的同類(lèi)債券的市場(chǎng)收益率假定為5.5%（取同期的五年期銀行貸款年利率）。
�。�1）萬(wàn)科可轉換債券期權價(jià)值C的確定。
由已知得：t=0,n=5,P=100,r=1.5%,X=12.10,S0=11.57,σ=21.89%,rf=log(1+2.15)=2.13%，
d1=log(stX)+rf(n-t)+σ2(n-t)2σn-t=log(s0X)+rfn+σ2n2σn=0.3708
d2=d1-σn-t=d1-σn=-0.1187
萬(wàn)科轉債每份期權的價(jià)值為：
c(t)=StN(d1)-Xe-rf(n-t)N(d2)=S0N(d1)-Xe-rfnN(d2)=2.534
由于轉換比率R=P/X=8.26，所以每張可轉換債券轉換權在發(fā)行時(shí)點(diǎn)0的價(jià)值為：
C(0)=R×c(0)=8.26×2.534=20.94
�。�2）萬(wàn)科轉債市場(chǎng)價(jià)值M的確定。
由假設條件可知r0=5.5%，萬(wàn)科轉債在時(shí)點(diǎn)0的直接債券價(jià)值為：
B(0)=∑3i=1Ii+pi(1+r0)i=82.92
其中，pi，Ii分別為時(shí)點(diǎn)i時(shí)債券本金和利息的支付額。
萬(wàn)科轉債在時(shí)點(diǎn)0的價(jià)值為：
M(0)=B(0)+C(0)=82.92+20.94=103.862.2期權的管理功能
�。�1）期權的激勵功能。
現代公司典型特征就是公司所有權與管理權的分離，由此產(chǎn)生了代理，經(jīng)營(yíng)者如何才能實(shí)現股東價(jià)值最大化，在公司的管理中產(chǎn)生了股票期權激勵制度。在股票期權制度中，經(jīng)理人可以在規定時(shí)期內以股票期權的行權價(jià)購買(mǎi)本公司股票，這個(gè)購買(mǎi)過(guò)程稱(chēng)為行權。在行權以前，股票期權的持有人沒(méi)有現金收益行權以后，其收益為行權價(jià)與行權日市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)。經(jīng)理人員可以自行決定在何時(shí)出售所得股票。股票期權的收益主要取決于價(jià)格因素，股票未來(lái)價(jià)格的高低直接影響經(jīng)理人的收益�？梢�(jiàn)企業(yè)引入股票期權制度以后，經(jīng)理人員能夠享受本公司股票增值所帶來(lái)的利益增長(cháng)并承擔相應的風(fēng)險。這樣經(jīng)理人的個(gè)人收益與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和企業(yè)的未來(lái)發(fā)展建立起一種正相關(guān)關(guān)系，從而鼓勵經(jīng)理人更多地關(guān)注企業(yè)的長(cháng)期持續發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財務(wù)指標上。由此，企業(yè)價(jià)值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標。
�。�2）期權的投資決策功能。
期權理論完善了傳統投資決策的中的凈現值決策方法和內含報酬率決策方法。在期權法下，管理者決策的價(jià)值將被考慮、得到評估，這正體現了期權理論與傳統投資決策方法相結合的現實(shí)意義，能給投資者未來(lái)繼續投資提供可選擇性。因此引入期權后，投資項目的價(jià)值=傳統的NPV+期權價(jià)值。傳統凈現值法孤立考慮每個(gè)階段的投資，有可能使公司喪失許多寶貴的投資與成長(cháng)機會(huì )。而現實(shí)中許多項目的建設需要多期投資才能完成，這類(lèi)投資決策都可以看作對復合期權的選擇，每階段完成后，企業(yè)就具有了是否完成下階段的期權。投資決策轉化為如何最有效執行期權的問(wèn)題，把整個(gè)項目各階段結合起來(lái)進(jìn)行評價(jià)，將使決策更加科學(xué)。
參考文獻
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