淺析超額現金持有管理決斷權與投資扭曲論文

　　一、引言

　　投資扭曲是企業(yè)實(shí)際投資偏離了預期內的正常投資，沒(méi)有達到最優(yōu)投資水平的一種投資行為。由于投資決策是事關(guān)企業(yè)生存和成長(cháng)的核心財務(wù)決策，偏離正常投資的投資扭曲行為必須引起我國企業(yè)的高度重視。那么，是什么原因導致了企業(yè)的投資扭曲? 現有研究主要從代理理論的視角來(lái)進(jìn)行解釋?zhuān)�認為管理者利用企業(yè)超額現金持有謀取私利的動(dòng)機，直接導致了投資扭曲行為的發(fā)生。超額現金持有是企業(yè)在滿(mǎn)足了正常的交易動(dòng)機與預防動(dòng)機所需現金之外的可以被管理者自由支配的現金額度。因此，超額現金持有越多，投資扭曲程度就越大。但是，代理理論視角的研究存在以下兩方面的不足: 第一，單純從超額現金持有給企業(yè)提供了資金來(lái)源的角度分析其對投資扭曲的影響效應，沒(méi)有考察企業(yè)投資行為的實(shí)際決策者———管理者在其中所起到的關(guān)鍵作用。根據高階理論，企業(yè)是由管理者經(jīng)營(yíng)管理的，企業(yè)所有的決策和行為都是管理者選擇判斷的結果。而管理決斷權( managerial discretion)代表了管理者對企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策發(fā)揮影響力的行為空間，正是可以體現管理者在企業(yè)決策中關(guān)鍵作用的核心變量。

　　企業(yè)的投資扭曲行為說(shuō)到底是管理者通過(guò)手中的管理決斷權對超額現金持有進(jìn)行支配、抉擇的結果。也就是說(shuō)，管理決斷權會(huì )影響超額現金持有和投資扭曲之間的關(guān)系。第二，忽視了影響管理者決策的重要因素———財務(wù)柔性( financialflexibility)。財務(wù)柔性是指企業(yè)以低成本獲得融資來(lái)源的能力和及時(shí)應對未來(lái)未預期的現金流或投資機會(huì )變化的能力。財務(wù)柔性理論認為，保持財務(wù)柔性是管理者制定各項財務(wù)決策時(shí)的首要考慮因素，超額現金持有和剩余負債能力是財務(wù)柔性的兩個(gè)主要來(lái)源。剩余負債能力是指企業(yè)實(shí)際選擇的負債率小于資本結構理論預測的杠桿率值，通過(guò)保持負債能力來(lái)創(chuàng )造的財務(wù)柔性。Arslan 等研究指出，單獨分析超額現金持有這一種財務(wù)柔性來(lái)源與投資行為間的關(guān)系不符合企業(yè)財務(wù)實(shí)踐，因為企業(yè)事實(shí)上是通過(guò)兩種途徑來(lái)獲得財務(wù)柔性的，要深入洞察財務(wù)柔性對財務(wù)決策的影響，就必須同時(shí)考慮財務(wù)柔性的兩個(gè)來(lái)源，剩余負債能力存在與否會(huì )對管理者選擇判斷如何使用超額現金產(chǎn)生重要影響。因此，本文從財務(wù)柔性理論視角出發(fā)，引入體現管理者關(guān)鍵作用的變量———管理決斷權，考察剩余負債能力不同情況下，管理者在擁有不同的管理決斷權時(shí)，是否會(huì )使超額現金持有與投資扭曲之間的關(guān)系發(fā)生變化。本文可能的貢獻體現在以下兩方面: 一是在財務(wù)柔性視角下考慮剩余負債能力的影響情況，分析超額現金持有與投資扭曲之間的關(guān)系，更加符合企業(yè)財務(wù)實(shí)踐; 二是將管理決斷權作為關(guān)鍵變量引入到研究中來(lái)，能夠更細致地刻畫(huà)出超額現金持有與投資扭曲之間的實(shí)際關(guān)系。

　　二、文獻回顧與研究假設

　　自Fazzari 等提出投資對現金流敏感度的問(wèn)題以來(lái)，現有文獻已證實(shí)了現金流越多，則企業(yè)的投資支出越多( 例如，Hubbard; Moyen) 。在此基礎上，Richardson 將投資支出分為由企業(yè)成長(cháng)機會(huì )、行業(yè)等因素決定的預期投資和非預期投資兩部分，其中非預期投資是企業(yè)實(shí)際投資與預期投資之間的差值，其大小代表了投資扭曲的程度。他考察了超額現金持有與企業(yè)投資扭曲的關(guān)系，發(fā)現二者是正相關(guān)的，即超額現金持有加劇了實(shí)際投資偏離正常投資的程度。在此之后，有關(guān)超額現金持有導致的投資扭曲行為開(kāi)始被研究者們所關(guān)注，成為近年來(lái)公司財務(wù)研究領(lǐng)域的焦點(diǎn)之一。后續的研究，例如Riddick and Whited，Denis and Sibilkov，以及Baum 等等，都從代理理論出發(fā)，認為投資扭曲是管理者出于自利動(dòng)機濫用現金所導致的企業(yè)非效率投資行為，不僅會(huì )給股東及利益相關(guān)者帶來(lái)巨大損失，而且有害于企業(yè)的價(jià)值提升，阻礙企業(yè)可持續成長(cháng)。我國學(xué)者的相關(guān)研究，例如王彥超，楊興全等，及張會(huì )麗和陸正飛等的研究結果，也都得出了一致的結論。然而，上述研究主要是強調超額現金持有作為財務(wù)資源對投資扭曲的影響效應，并沒(méi)有分析管理者利用超額現金進(jìn)行投資決策時(shí)如何進(jìn)行權衡的。那么，從管理者的角度出發(fā)，在其對現金支配和使用的自由度不同時(shí)，即其擁有的管理決斷權大小不同時(shí)，超額現金持有是否仍會(huì )一貫顯著(zhù)地導致投資扭曲增加? 較高的管理決斷權給管理者提供了利用超額現金增加更多投資支出的行權空間，使得企業(yè)的投資與否和投資多少、投資項目的選擇以及投資方向的確定等投資決策更加建立在管理者選擇的基礎上。此時(shí)，管理者對超額現金持有和投資扭曲之間關(guān)系的影響較大。

　　反之，在管理決斷權受到嚴格限制的情境下，管理者的選擇傾向就已經(jīng)不重要了。這就是說(shuō)，較低的管理決斷權，在較大程度上限制了兩種可能性: 一是限制了管理者能自由使用財務(wù)資源的可能性，即管理者對現金的使用支配權受監控的程度變大; 二是限制了管理者能自由地實(shí)現個(gè)人目標而非企業(yè)或股東目標的可能性，即管理者無(wú)法隨意通過(guò)投資于損害企業(yè)價(jià)值的項目來(lái)為個(gè)人謀私利。綜上所述，不考慮其它影響因素時(shí)，管理決斷權應當對超額現金持有與投資扭曲之間的關(guān)系起正向調節作用。在另一方面，自從DeAngelo and DeAngelo正式提出財務(wù)柔性理論之后，研究者們開(kāi)始認識到，財務(wù)柔性問(wèn)題是傳統公司財務(wù)理論與企業(yè)實(shí)際財務(wù)行為之間缺失的關(guān)鍵一環(huán)。財務(wù)柔性理論的核心理念有兩個(gè)，一是“權衡”，即對于有限的財務(wù)資源，管理者要權衡是現在使用還是未來(lái)使用; 二是“跨期性”，即管理者當前所做的財務(wù)決策不僅影響現在，更會(huì )影響到未來(lái)。

　　只有權衡得當，在使用財務(wù)資源的當前財務(wù)決策中充分考慮到未來(lái)財務(wù)資源的需求，才能保證未來(lái)能夠抓住投資機會(huì )和抵御財務(wù)困境。將財務(wù)柔性作為首要決策因素的管理者必然會(huì )考慮到，有剩余負債能力時(shí)，企業(yè)同時(shí)擁有兩種來(lái)源的財務(wù)柔性，財務(wù)柔性較大; 而沒(méi)有剩余負債能力時(shí)，企業(yè)只擁有超額現金一種來(lái)源的財務(wù)柔性，財務(wù)柔性則較小。那么，從財務(wù)柔性視角出發(fā)，超額現金持有之外的另一種財務(wù)柔性來(lái)源———剩余負債能力的存在與否，是否會(huì )影響管理者在投資決策中行使管理決斷權呢?一方面，如果有剩余負債能力，意味著(zhù)企業(yè)能夠在未來(lái)進(jìn)行負債融資。Chen 等的研究表明，企業(yè)的剩余負債能力提高之后，可以獲得外部融資，現金持有的價(jià)值就會(huì )降低，即剩余負債能力可以替代現金持有。Harford 等也指出，如果企業(yè)有剩余負債能力的話(huà)，對未來(lái)再融資風(fēng)險的擔心程度就很小; 反之，未來(lái)不能通過(guò)債務(wù)再融資，就要通過(guò)保留或增加現金持有來(lái)滿(mǎn)足未來(lái)的投資需求。實(shí)際上，在企業(yè)既持有超額現金，又有剩余負債能力時(shí)，增大了財務(wù)柔性從而減少了管理者決策對于資源可得性的依賴(lài)性，從實(shí)現的能力和環(huán)境條件方面給管理者提供了實(shí)現個(gè)人偏好動(dòng)機的緩沖池。Steensma andCorley 也認為，較大的財務(wù)柔性會(huì )促進(jìn)管理者決策的冒險性行為。因此，剩余負債能力與超額現金持有的同時(shí)存在，滿(mǎn)足了企業(yè)財務(wù)柔性需要，使得管理者對于未來(lái)融資可得性的顧慮減小，不管是出于謀取私利的目的，還是因為現金持有的價(jià)值較小，管理者現在都可以放心大膽地利用超額現金進(jìn)行投資支出，超額現金持有導致投資扭曲的傾向性增大。管理決斷權較大時(shí)，管理者能夠將這個(gè)傾向性變?yōu)楝F實(shí)決策，超額現金持有的增多會(huì )進(jìn)一步導致投資扭曲的程度增大。但是，管理決斷權較小時(shí)，管理者對于現金支配使用的權力空間較小，超額現金持有導致的投資扭曲程度比管理決斷權較大時(shí)顯然要小一些。另一方面，如果沒(méi)有剩余負債能力，意味著(zhù)企業(yè)事前用盡了負債能力，不可能再在事后( 未來(lái)) 通過(guò)負債進(jìn)行融資來(lái)滿(mǎn)足投資需求。Jenson 指出，企業(yè)的事前負債需要事后通過(guò)現金流去償還本金和利息，所以事后能從現金流中保留現金的能力也越小。

　　可以說(shuō)，由于不存在剩余負債能力，且從未來(lái)的現金流中獲得超額現金的可能性也不大，所以未來(lái)抓住投資機會(huì )和避免財務(wù)困境只能更加依靠于現有的內部資金。而且，沒(méi)有剩余負債能力，事實(shí)上表明，企業(yè)已把未來(lái)的財務(wù)風(fēng)險轉移到了現在，包括償還事前債務(wù)以及未來(lái)無(wú)能力再融資的雙重財務(wù)風(fēng)險。Hoberg 等為此提出，財務(wù)柔性的考慮在企業(yè)遇到風(fēng)險時(shí)最為重要。也就是說(shuō)，為了避免未來(lái)出現財務(wù)困境時(shí)無(wú)法避險，以及避免未來(lái)投資機會(huì )出現時(shí)，不得不因為沒(méi)有足夠的資金而放棄，管理者必須現在就考慮未來(lái)的財務(wù)柔性。另外，一些債務(wù)還從協(xié)議上限制了企業(yè)的一部分資本支出，較多的事前負債會(huì )抑制管理者的自利行為。因此，對管理者來(lái)說(shuō)，就算管理決斷權較大，可以自由支配現金，但是超額現金的使用只會(huì )進(jìn)一步惡化企業(yè)已經(jīng)不充分的融資能力，增大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。所以，最佳的做法是將現有的'超額現金保留在企業(yè)內部，降低財務(wù)風(fēng)險，而不是用于投資支出。無(wú)論管理決斷權大小，超額現金持都不會(huì )導致投資扭曲的出現�；�于上述分析，本文提出假設1 和假設2。假設1: 企業(yè)既持有超額現金，又有剩余負債能力時(shí)，管理決斷權較大比管理決斷權較小時(shí)，超額現金持有與投資扭曲之間的正相關(guān)關(guān)系更強。假設2: 企業(yè)持有超額現金，但沒(méi)有剩余負債能力時(shí)，無(wú)論管理決斷權大小，超額現金持有與投資扭曲之間不存在顯著(zhù)的相關(guān)性。

　　三、研究設計

　　( 一) 變量設定

　　投資扭曲的程度作為被解釋變量，超額現金持有作為主要解釋變量，管理決斷權、是否有剩余負債能力作為調節變量，這四個(gè)變量是本文的關(guān)鍵變量。因為它們都是不能被直接觀(guān)測到的指標，必須通過(guò)代理變量進(jìn)行間接測量。

　　( 二) 樣本選擇

　　本文選取2005 - 2011 年在我國滬深兩市A 股市場(chǎng)上市的企業(yè)為總體樣本，數據來(lái)源是CCER 數據庫和Wind 數據庫�？紤]到2008 年金融危機這一特殊事件，為保證樣本的有效性，本文以2008 年為中心點(diǎn)，選取了前三年和后三年的上市企業(yè)財務(wù)數據。同時(shí)剔除了金融類(lèi)企業(yè)，剔除了各年度ST 類(lèi)企業(yè)，剔除了2004 年及以后上市的企業(yè)，剔除了財務(wù)數據異常的企業(yè)。對于數據庫中的缺失值，本文首先通過(guò)查找年報的方式補齊，對于年報中也沒(méi)有的數據，本文通過(guò)取樣本變量平均值的方法替代缺失值。本文共觀(guān)察了838 家樣本企業(yè)。

　　( 三) 研究方法

　　為了考察剩余負債能力對管理決斷權在超額現金持有和投資扭曲之間關(guān)系中調節作用的影響效應，根據陳曉萍、徐淑英和樊景立，在回歸方程中重點(diǎn)檢測三重交互作用( three - way interaction) 的顯著(zhù)性，即超額現金持有( CFF) 、管理決斷權( MD)與是否有剩余負債能力的三重交互作用( CFF × MD× SDC1_dev) 的顯著(zhù)性。

　　四、實(shí)證結果與分析

　　( 一) 主要變量描述性統計

　　根據本文的研究問(wèn)題，選取持有超額現金的樣本組進(jìn)行考察，即企業(yè)實(shí)際現金持有水平與通過(guò)回歸模型( 1) 得到的現金持有水平的擬合值之間的差值大于零的樣本組。表2 給出了本文主要研究變量投資扭曲( Invdis) 、超額現金持有( CFF) 、是否有剩余負債能力( SDC1_dev) 、管理決斷權( MD) 及控制變量管理費用率( GLFY) 和其它應收款( QTYSK) 的描述性統計。各變量根據表1 中的變量測度方法計算而得。

　　五、研究結論與啟示

　　本文從財務(wù)柔性理論的視角出發(fā)，將管理決斷權作為調節變量，考察了剩余負債能力不同的情境下，管理決斷權對超額現金持有與投資扭曲之間關(guān)系的調節效應。研究結果發(fā)現: 在剩余負債能力影響下，管理決斷權對超額現金持有與投資扭曲之間的關(guān)系產(chǎn)生不同影響。企業(yè)有剩余負債能力時(shí)，管理決斷權較大比管理決斷權較小時(shí)，超額現金持有與投資扭曲之間的關(guān)系表現出比總體更強的正相關(guān)關(guān)系; 而在沒(méi)有剩余負債能力時(shí)，無(wú)論管理決斷權大小如何，超額現金持有與投資扭曲之間不存在顯著(zhù)的相關(guān)性。上述研究結論說(shuō)明，在高度不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，保持適當的財務(wù)柔性是企業(yè)生存和可持續發(fā)展的必要條件之一。

　　因此，財務(wù)柔性是管理者進(jìn)行投資決策時(shí)考慮的主要因素之一。在有剩余負債能力時(shí)，未來(lái)的財務(wù)柔性可以從外部資本市場(chǎng)獲取，管理者在對企業(yè)的超額現金具有較大支配和使用權時(shí)，因為現金持有的價(jià)值減小或者謀取私利的目的會(huì )促使投資扭曲行為的增多。其結果，導致超額現金持有與投資扭曲之間的關(guān)系表現出比總體更強的正相關(guān)關(guān)系。相反，如果沒(méi)有剩余負債能力，未來(lái)能否擁有足夠的現金來(lái)滿(mǎn)足不可預期的資金需求成為管理者關(guān)注的首要問(wèn)題，無(wú)論管理決斷權大小，管理者都不會(huì )將持有的超額現金用于非正常的投資行為，因此，超額現金持有與投資扭曲之間沒(méi)有顯著(zhù)的相關(guān)性。本文的研究結果為人們從一個(gè)新的視角理解投資扭曲的成因，從而更好地管理超額現金持有、提升投資決策效率提供了一個(gè)新思路。由于投資決策是“跨期性”決策，并且用來(lái)滿(mǎn)足投資需求的各融資方式之間會(huì )互相影響，如果僅考慮內部資金的可得性，而不考慮外部資金的可得性，將失之偏頗、決策失誤。

　　在沒(méi)有剩余負債能力時(shí)，管理者必須明確企業(yè)不僅無(wú)法從外部資本市場(chǎng)獲取資金支持，還有陷入財務(wù)困境的可能性; 此時(shí)應盡量保持現有的財務(wù)柔性來(lái)源，即超額現金持有，避免投資扭曲的出現，以防止財務(wù)危機發(fā)生更遑論抓住未來(lái)的投資機會(huì )。反之，如果企業(yè)既有剩余負債能力，又持有超額現金，就給管理者提供了一個(gè)掠奪現金，建造個(gè)人企業(yè)帝國的溫床，此時(shí)加強相應的監控顯得十分必要。

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