貨幣政策在美國次貸危機救助中的作用機制及啟迪論文
一、引言
始于 2007 年的美國次貸危機事后來(lái)看已經(jīng)成為經(jīng)濟史上百年一遇的全球性金融經(jīng)濟危機。危機中，伯南克領(lǐng)導下的美聯(lián)儲實(shí)施的非常規量化寬松貨幣政策對于危機的救助具有至關(guān)重要的決定作用，成為履行央行最后貸款人職責的經(jīng)典之作。本次危機以及美聯(lián)儲的量化寬松政策必將成為今后若干年貨幣政策研究的重要題材和資源。從未雨綢繆的角度，對貨幣政策在危機救助中的作用機制和有效性進(jìn)行深入研究，對于在極端情形下維護中國的經(jīng)濟金融穩定具有積極的實(shí)踐意義。本文將在回顧美國次貸危機爆發(fā)根源和美聯(lián)儲量化寬松政策實(shí)施的基礎上，研究貨幣政策在危機救助中的作用機制及其有效性，并探討對我國經(jīng)濟轉型期間貨幣政策運用的啟示。
二、美國次貸危機回顧
�。� 一） 次貸危機爆發(fā)的根源美國次貸危機爆發(fā)的原因是整體性和系統性的，可從金融市場(chǎng)、貨幣政策、經(jīng)濟結構三個(gè)角度進(jìn)行深入分析。
金融市場(chǎng)方面，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫是危機爆發(fā)的直接原因。危機的導火索是住房?jì)r(jià)格的大幅下跌，房?jì)r(jià)下跌增加了次貸證券化產(chǎn)品的風(fēng)險，引發(fā)了相關(guān)資產(chǎn)的拋售，快速吞噬了金融機構的流動(dòng)性，造成了危機的擴散和深化。住房除了居住功能外具有較強的金融資產(chǎn)屬性。1991 年以來(lái)，在住房?jì)r(jià)格及住房抵押貸款證券化的互相推動(dòng)和強化下，美國房?jì)r(jià)泡沫快速集聚，最終導致了房?jì)r(jià)泡沫的破滅和次貸危機的爆發(fā)。
在貨幣方面，長(cháng)期的低利率環(huán)境是危機爆發(fā)的政策性原因。1980 年代中后期至 2007 年，以美國為首的發(fā)達市場(chǎng)經(jīng)濟國家處于所謂的"大穩健時(shí)期"，實(shí)體經(jīng)濟的整體波動(dòng)性降低，GDP、工業(yè)生產(chǎn)、失業(yè)率等周期經(jīng)濟指標波動(dòng)變小。
大穩健的經(jīng)濟特征在整體上助長(cháng)了政策制定者的樂(lè )觀(guān)情緒。同時(shí)，受 1987 年股災、1998 年美國長(cháng)期資本管理公司破產(chǎn)、2000 年高科技股泡沫破滅等事件沖擊，美國的低利率貨幣環(huán)境得以長(cháng)期延續，這刺激了美國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的滋長(cháng)。
在實(shí)體經(jīng)濟方面，美國宏觀(guān)經(jīng)濟的失衡是危機爆發(fā)的結構性原因。一方面是國際失衡，美國居民的低儲蓄和高負債產(chǎn)生了過(guò)度消費的傾向，造成了美國經(jīng)常項目賬戶(hù)的持續逆差，其他國家獲得的美國債權又通過(guò)資本項目賬戶(hù)回流至美國，催生了包括次級抵押貸款證券化在內的金融市場(chǎng)繁榮和房地產(chǎn)泡沫。另一方面是國內失衡，主要表現為消費主導型經(jīng)濟特征下消費率的趨勢性上升，以及美國國內收入分配差距的不斷拉大，美國內部經(jīng)濟的失衡是房地產(chǎn)泡沫和金融危機的基礎性和深層次原因。
�。� 二） 危機的逐步深化和蔓延美國次貸危機爆發(fā)于 2007 年初，之后呈現出人意料的蔓延和深化趨勢。2007 年 2 月開(kāi)始，危機顯露端倪。匯豐控股對次級房貸提增了 18 億美元壞賬撥備，美國新世紀金融公司瀕臨破產(chǎn)，之后 30 余家次級抵押貸款公司被迫停業(yè)，UBS 內部對沖基金 Dillon Read 清盤(pán)，美國抵押貸款風(fēng)險浮出水面。但是，此時(shí)人們忽視了危機的嚴重性，美國沒(méi)有采取救助措施。
2007 年 6 月開(kāi)始，危機在美國金融市場(chǎng)擴散。穆迪、標準普爾和惠譽(yù)接連下調次貸相關(guān)產(chǎn)品的評級，沉重打擊了市場(chǎng)信心。美國五大投資銀行之一貝爾斯登旗下兩只對沖基金出現巨額次級抵押貸款投資損失，貝爾斯登不得不向兩家基金注資 32 億美元。之后法國、德國、日本等國金融機構開(kāi)始披露次貸相關(guān)損失，全球股票市場(chǎng)開(kāi)始出現強烈反應。各國央行嘗試向金融系統注入流動(dòng)性。
2008 年 1 月開(kāi)始，危機不斷深化。諸多知名金融機構被波及，且損失規模驚人。美國花旗集團虧損 98。 3 億美元，美林證券虧損 98 億美元，摩根大通虧損 35。 88 億美元，瑞士銀行虧損 114 億美元，貝爾斯登因巨額損失和流動(dòng)性不足被摩根大通收購�；葑u(yù)下調了保險商 Ambac 的評級，這嚴重動(dòng)搖了世界金融市場(chǎng)的信心，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，全球股市進(jìn)一步大跌。此時(shí)，美聯(lián)儲大幅下調了聯(lián)邦基金利率，實(shí)施了數千億美元的救助和刺激方案。
2008 年 7 月開(kāi)始，危機加速惡化。房利美和房地美問(wèn)題全面爆發(fā)，兩房是美國大部分抵押貸款的證券化機構，它們發(fā)行的未償還債券超過(guò)了 1。 5 萬(wàn)億美元，兩房的困境把次貸危機拖向了深淵，并最終被美國政府接管。隨后，雷曼兄弟破產(chǎn)，美林證券被美國銀行收購，保險巨頭 AIG 陷入困境。華爾街五大投行在危機中消失三家，另外兩家高盛和摩根斯丹利被迫轉變?yōu)殂y行控股公司。雷曼兄弟的破產(chǎn)，徹底摧垮了投資者的信心，全球股市持續暴跌，美國次貸危機轉變成了全球性金融危機。隨著(zhù)危機的惡化，美國的救助不斷加碼，數輪 QE 量化寬松成為拯救危機的關(guān)鍵措施。
三、次貸危機的救助
�。� 一） 貨幣政策在危機救助中的作用機理1。 來(lái)自大蕭條的經(jīng)驗教訓美聯(lián)儲關(guān)于次貸危機救助的理論基礎主要來(lái)源于 1920年代大蕭條時(shí)期的經(jīng)驗教訓。對大蕭條的研究在經(jīng)濟危機研究領(lǐng)域占據重要地位，這一領(lǐng)域的代表人物有美聯(lián)儲前任主席伯南克、奧地利學(xué)派經(jīng)濟學(xué)家羅斯巴德等人。對大蕭條研究得出的經(jīng)驗教訓包括兩個(gè)重要方面。一方面，通貨緊縮是大蕭條起源和持續蔓延的主要原因之一，貨幣因素在其中起到了重要的作用。國際金本位制的缺陷、政策的失誤、不利的政治經(jīng)濟局勢導致了全球的貨幣緊縮，給實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)了持久的負面沖擊。另一方面，金融中介信用媒介功能的失靈甚至崩潰造成了危機的自我強化和深化。危機致使金融市場(chǎng)混亂，增加了金融系統提供信息和信用媒介服務(wù)的成本，破壞了金融部門(mén)提供中介功能的效率，實(shí)體經(jīng)濟獲取信貸的難度和成本增加，信貸和流動(dòng)性緊縮導致總需求下滑，最終演變?yōu)榻?jīng)濟的大蕭條。
2。 危機救助的機理根據對大蕭條的研究結論，金融中介的失靈以及貨幣的緊縮是導致危機蔓延和深化極為重要的原因，因此危機爆發(fā)后應該從這兩個(gè)方面入手進(jìn)行救助。事實(shí)上，美聯(lián)儲應對危機的貨幣政策正是依此實(shí)施的。一方面，為了避免金融中介陷入混亂和失靈的境地，美聯(lián)儲較為及時(shí)地肩負起最后貸款人的職責，積極向金融體系和市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，使金融機構獲得充足資金支持，避免了擠兌和踩踏，確保了金融系統尤其是信貸市場(chǎng)的正常運轉，為金融機構渡過(guò)危機創(chuàng )造了回旋空間，為避免經(jīng)濟再次陷入大蕭條創(chuàng )造了條件。另一方面，為了應對貨幣環(huán)境的衰退型緊縮，美聯(lián)儲以"史無(wú)前例"的力度實(shí)施寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率降至零附近，實(shí)施了大規模的資產(chǎn)購買(mǎi)，穩定并挽救了美國經(jīng)濟，使美國經(jīng)濟率先走出危機的泥潭。應該注意的是，最后貸款人措施和貨幣寬松措施分別側重于化解危機中迅速膨脹的的信用風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險，兩項措施都起到了不可替代的重要作用�？傮w而言，美聯(lián)儲的措施突破了傳統的貨幣理論框架，成為救助政策的經(jīng)典案例。
�。� 二） 美聯(lián)儲在次貸危機中的救助措施及傳導機制
1。 救助措施次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲采取的應對措施可分為提供最后貸款人支持、貨幣寬松、預期管理三類(lèi)。第一類(lèi)，提供最后貸款人支持。在危機中，美聯(lián)儲的最后貸款人支持覆蓋了各類(lèi)金融機構，根據《聯(lián)邦儲備法案》第 13 條第 3 款向證券公司、貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)等機構提供貸款。
具體工具包括降低再貼現率、定期拍賣(mài)便利（ Term AuctionFacility，TAF） 、定期證券借貸工具、貨幣互換協(xié)議（ Recipro—cal Currency Arrangement） 以及推動(dòng)金融機構重組等等。第二類(lèi)，史無(wú)前例的貨幣寬松政策。在承擔最后貸款人功能的同時(shí)，美聯(lián)儲實(shí)施了史無(wú)前例的貨幣擴張政策，意將經(jīng)濟拖離危機，具體包括降息和大規模資產(chǎn)購買(mǎi)。自 2007 年 8 月，美聯(lián)儲開(kāi)始降低聯(lián)邦基金利率，至 2008 年底利率就已降到了 0 ~0。 25%的極低水平。在利率基本達到零下限的情況下，2008 年底開(kāi)始美聯(lián)儲實(shí)施了多輪非常規的大規模資產(chǎn)購買(mǎi)（ Large — Scale Asset Purchases，LSAPs） ，也即"量化寬松"（ Quantitative Easing，QE） ，向市場(chǎng)購買(mǎi)了數萬(wàn)億的長(cháng)期國債和 MBS。至 2014 年 10 月，美聯(lián)儲議息會(huì )議決定全面結束 QE 量化寬松。第三類(lèi)，預期管理。次貸危機期間美聯(lián)儲還大力推動(dòng)貨幣政策與民眾的溝通，增強貨幣政策的透明化，通過(guò)宣布長(cháng)期通脹率和長(cháng)期利率的目標水平穩定投資者的預期，增強貨幣政策的有效性。
2。 傳導機制從中央銀行貨幣政策實(shí)施角度來(lái)看，美聯(lián)儲在危機救助中的貨幣政策傳導機制有三，即資產(chǎn)負債表擴張機制、資產(chǎn)負債表平衡機制、預期傳導機制。（ 1） 資產(chǎn)負債表擴張機制。美聯(lián)儲通過(guò)大規模資產(chǎn)購買(mǎi)擴張了自身的資產(chǎn)負債表，并迅速增加基礎貨幣的供給。私人部門(mén)將債券等資產(chǎn)出售給美聯(lián)儲后持有大量的現金，在低利率的環(huán)境下會(huì )增加對其他資產(chǎn)的投資，從而提升資產(chǎn)價(jià)格，最終通過(guò)改善私人資產(chǎn)負債表和托賓 Q 效應，刺激信貸和投資的增加。（ 2） 資產(chǎn)負債表平衡機制。美聯(lián)儲在擴張資產(chǎn)負債表的同時(shí)，其表內的資產(chǎn)組合結構會(huì )相應產(chǎn)生變動(dòng)，對不同的資產(chǎn)類(lèi)型和行業(yè)形成支持。如美聯(lián)儲購買(mǎi)大量長(cháng)期國債，有利于美元貶值并刺激美國出口的增長(cháng)。再如，美聯(lián)儲購買(mǎi)房地產(chǎn)抵押證券（ MBS） 可以支持該類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格，并促進(jìn)銀行增加對房地產(chǎn)的信貸，從而緩解危機的蔓延，支撐經(jīng)濟的穩定。（ 3） 預期傳導機制。美聯(lián)儲通過(guò)主動(dòng)與公眾進(jìn)行政策溝通，可以影響和穩定市場(chǎng)對長(cháng)期通脹目標和長(cháng)期利率的預期，并最終影響實(shí)際利率，刺激總需求。同時(shí)，美聯(lián)儲的預期管理有利于維持投資者對市場(chǎng)的信心，從而減緩金融市場(chǎng)的摩擦和金融中介的失靈，修正貨幣政策的傳導。
四、美國次貸危機救助的有效性
如上文所述，面對百年一遇的次貸危機，美國采取了超常規的貨幣政策實(shí)施危機救助，將美國經(jīng)濟拖離蕭條和崩1松的經(jīng)典案例。從總體上講，美國對次貸危機的救助是有效的。一方面，從金融市場(chǎng)來(lái)看，美聯(lián)儲大規模資產(chǎn)購買(mǎi)降低了相應資產(chǎn)市場(chǎng)的收益率，同時(shí)定期拍賣(mài)便利（ TAF） 、定期證券貸款便利（ TSLF） 等非常規政策有效降低了市場(chǎng)利差并降低了市場(chǎng)利率的風(fēng)險溢價(jià)，這些措施對舒緩金融市場(chǎng)壓力和支持金融市場(chǎng)穩定起到了重大的積極作用。另一方面，從實(shí)體經(jīng)濟來(lái)看，美聯(lián)儲的量化寬松政策有助于避免企業(yè)支出和產(chǎn)出更大幅度的下滑，防止經(jīng)濟陷入通貨緊縮的險境，并刺激經(jīng)濟緩慢復蘇。從更廣闊的視角來(lái)看，美國次貸危機救助的有效性還可以通過(guò)對比分析進(jìn)行說(shuō)明。
�。� 一） 與大蕭條時(shí)期對比大蕭條期間，1929 年 10 月開(kāi)始，美國股市暴跌，美聯(lián)儲11 月連續降息，將貼現率由 6% 降至 4。 5% 。但這些傳統的貨幣政策并沒(méi)有起到化解危機的作用，受制于當時(shí)金本位制度的技術(shù)缺陷，各國大蕭條期間的貨幣供應量不斷下降，通貨緊縮致使經(jīng)濟蕭條越來(lái)越嚴重。直到各國相繼放棄金本位并實(shí)施擴張性貨幣政策，大蕭條才逐步得以緩解。大蕭條中，由于政府沒(méi)有承擔最后貸款人職能和實(shí)施大規模的貨幣擴張，導致銀行擠兌風(fēng)潮涌現，大量金融機構倒閉。美國經(jīng)濟史學(xué)家�？细窳纸y計，1930 年1 月至1933 年3 月，美國倒閉銀行達 9096 家，占所有銀行機構的比重為 50%。在金融市場(chǎng)，股市遭到重創(chuàng )，經(jīng)過(guò) 6 年熊市，道瓊斯工業(yè)平均指數只恢復到 1929 年的一半。實(shí)體經(jīng)濟方面，大蕭條中美國經(jīng)濟復蘇緩慢，1929 年危機爆發(fā)后，美國歷時(shí)四年，直到1934 年才緩慢恢復增長(cháng)。次貸危機中，美國實(shí)施非常規的貨幣寬松政策，最大限度地發(fā)揮最后貸款人職能，避免了經(jīng)濟重蹈大蕭條。2007年 12 月至 2009 年 5 月，美國倒閉銀行僅 59 家，所占比重只有 0。 6%。2009 年，美國股市探底回升，道瓊斯工業(yè)平均指數、標準普爾 500 指數、納斯達克指數全年漲幅巨大，并在隨后幾年創(chuàng )出新高。美國實(shí)體經(jīng)濟也率先恢復增長(cháng)，非常規貨幣政策逐步退出。
�。� 二） 與歐洲對比危機中美國較為及時(shí)地運用超常規的量化寬松政策實(shí)施救助，并通過(guò)破產(chǎn)、并購等方式進(jìn)行結構調整，降低杠桿，使經(jīng)濟快速出清后探底反彈。
與美國及時(shí)實(shí)施量化寬松應對危機不同，歐盟雖然深受次貸危機的波及和影響，卻因政治構架的束縛，無(wú)法通過(guò)貨幣政策工具進(jìn)行危機救助。在財政各自為治的結構下，《馬斯特里赫特條約》在法律上賦予歐洲央行崇高的獨立地位，但也限制了歐洲央行在貨幣貶值、資產(chǎn)購買(mǎi)等方面的靈活性，加之歐洲尤其是德國對通脹有強烈排斥的傳統，使得歐盟不能像美國一樣通過(guò)貨幣寬松來(lái)拯救危機，最終不但不能使經(jīng)濟脫離困境，而且于 2009 年將經(jīng)濟拖入了主權債務(wù)危機。此后，歐洲陷入增長(cháng)停滯、失業(yè)率高企、通縮加劇的'境地。直到 2012 年 9 月，歐洲央行實(shí)施長(cháng)期再融資操作（ LTRO） 和提出直接貨幣交易計劃之后，歐洲債務(wù)危機才得以緩解。實(shí)際上，直接貨幣交易計劃相當于歐洲央行承擔了最后貸款人職能。為了應對持續的通縮預期和風(fēng)險，歐洲央行不得不更大幅度地解除在貨幣政策實(shí)施方面的束縛，于2015 年初推出了類(lèi)似于美國 QE 的債券購買(mǎi)計劃，預計至2016 年 9 月將購買(mǎi)超過(guò) 1 萬(wàn)億歐元的債券。歐洲的案例從側面表明了美國式寬松貨幣政策在大規模經(jīng)濟危機情形下的必然性和有效性。
�。� 三） 非常規貨幣政策的風(fēng)險應該引起關(guān)注的是，美聯(lián)儲的救助措施雖然從整體上是有效的，但這些非常規政策蘊含的風(fēng)險同樣不容忽視。第一，超常規的量化寬松政策會(huì )引發(fā)通脹風(fēng)險和央行操作風(fēng)險。從貨幣理論來(lái)講，大規�；A貨幣的投放，在貨幣乘數不變的情況下，必然會(huì )引發(fā)通脹。在危機時(shí)期，金融市場(chǎng)遭到破壞，影響了通常的貨幣供給機制和貨幣乘數，因此短期內并沒(méi)有出現通脹現象。但若隨著(zhù)經(jīng)濟的復蘇和金融市場(chǎng)功能的恢復，若量化寬松不及時(shí)減磅和退出，則存在通脹的隱患。同時(shí)，美聯(lián)儲大規模購買(mǎi)國債，在一定程度上相當于為公共債務(wù)融資，不利于美國財政的穩固，并威脅其央行地位的獨立性。第二，超常規救助政策會(huì )引發(fā)道德風(fēng)險和金融穩定風(fēng)險。大規模的量化寬松修復了私人部門(mén)的資產(chǎn)負債表，在流動(dòng)性充足的情況下，會(huì )引發(fā)金融機構與企業(yè)的冒險行為和道德風(fēng)險。進(jìn)一步地，長(cháng)期的低利率環(huán)境會(huì )刺激市場(chǎng)投資者承擔過(guò)度的風(fēng)險，從而對金融穩定產(chǎn)生不利影響。第三，超常規救助政策存在溢出效應和退出風(fēng)險。美聯(lián)儲以及其他發(fā)達國家的量化寬松政策導致全球流動(dòng)性迅速增加，大量的資金流向受危機沖擊較小的新興市場(chǎng)國家，引發(fā)新興市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，損害了這些國家的金融穩定。在美聯(lián)儲量化寬松政策退出并逐步加息的情形下，會(huì )導致新興市場(chǎng)的資本外流和金融動(dòng)蕩。
五、對中國經(jīng)濟轉型期貨幣政策的啟示
對次貸危機進(jìn)行事后回顧和分析，可以發(fā)現，美國房?jì)r(jià)泡沫的產(chǎn)生，最終演變成為波及全球的金融危機，幸而美聯(lián)儲創(chuàng )造性地實(shí)施了非常規的量化寬松政策，才艱難將美國經(jīng)濟拖離險情。對于中國而言，在當前經(jīng)濟遭遇產(chǎn)能過(guò)剩和結構失衡的困境中，在經(jīng)濟由高速增長(cháng)向中速增長(cháng)過(guò)渡的新常態(tài)下，應該未雨綢繆，在貨幣政策運用中借鑒次貸危機的教訓和經(jīng)驗，為宏觀(guān)經(jīng)濟結構轉型創(chuàng )造適宜的條件和環(huán)境。
�。� 一） 在非常情況下要注重使用非常規的貨幣政策在常規情況下，貨幣政策通過(guò)影響利率和信貸以對經(jīng)濟波動(dòng)實(shí)施逆周期的調控。但在宏觀(guān)經(jīng)濟產(chǎn)生系統風(fēng)險的情況下，金融中介失靈和金融市場(chǎng)摩擦會(huì )使得傳統貨幣政策喪失常規情況下的傳導功能，同時(shí)名義利率零下限的困境也會(huì )約束傳統政策作用的發(fā)揮。所以，在傳統貨幣政策難以發(fā)揮有效作用的非常情況下，應及時(shí)借鑒美聯(lián)儲在危機救助中使用的非常規貨幣政策，以防形勢進(jìn)一步惡化。在我國經(jīng)濟的轉型時(shí)期，內部經(jīng)濟的失衡和調整以及外部經(jīng)濟條件變動(dòng)的沖擊在極端情況下可能會(huì )給我國經(jīng)濟造成嚴重的系統性風(fēng)險。因此，在經(jīng)濟轉型過(guò)程中，我們應將非常規的貨幣政策作為政策儲備中的重要待選工具，以之應對事前難以預料和控制的極端系統性風(fēng)險。
�。� 二） 要進(jìn)一步優(yōu)化我國貨幣政策的傳導機制美聯(lián)儲在危機救助中對傳統貨幣政策的傳導機制進(jìn)行了拓展。傳統貨幣政策的主要傳導渠道為利率渠道，美聯(lián)儲在次貸危機中實(shí)施貨幣政策的傳導機制可以概括為資產(chǎn)負債表傳導機制和預期傳導機制。貨幣政策傳導機制的拓展在美聯(lián)儲的危機救助中發(fā)揮了重要的作用，為我國轉型期貨幣政策的實(shí)施提供了積極的參考經(jīng)驗。一方面，當前國內債券市場(chǎng)規模尚小，不足以支持實(shí)施類(lèi)似美國的量化寬松貨幣政策，因此我國應加快發(fā)展和壯大國內債券市場(chǎng)，為發(fā)揮貨幣政策的資產(chǎn)負債表傳導機制創(chuàng )造條件。在轉型期，我國可以對地方融資平臺的各類(lèi)負債進(jìn)行梳理，在一定條件下，將該類(lèi)較為隱蔽的負債轉化為政府債券，這既可以化解當前債務(wù)違約風(fēng)險，又可以為市場(chǎng)化的貨幣政策操作創(chuàng )造空間。另一方面，在轉型期，受?chē)鴥韧饨?jīng)濟失衡的影響，我國的金融市場(chǎng)存在諸多不穩定因素。我國貨幣政策操作應注重與市場(chǎng)和民眾加強溝通，穩定市場(chǎng)對利率和通脹的預期，避免無(wú)謂的市場(chǎng)震蕩。
�。� 三） 要不斷完善我國貨幣政策的框架我國以往以外匯占款為基礎貨幣主要投放渠道、以銀行信貸和 M2 增速為中介目標的貨幣政策操作模式在經(jīng)濟轉型期已無(wú)法維持其有效性，我們應借鑒次貸危機的經(jīng)驗和教訓，構建更加完善的貨幣政策框架，為經(jīng)濟的順利轉型提供支持。第一，將為經(jīng)濟轉型創(chuàng )造穩定的金融環(huán)境作為我國貨幣政策的重要目標。次貸危機前，許多市場(chǎng)國家幾乎將控制通膨作為貨幣政策的唯一目標。次貸危機的發(fā)生和美聯(lián)儲的非常規措施說(shuō)明包括市場(chǎng)穩定在內的多目標機制具有必要性和有效性，這對我國轉型時(shí)期來(lái)說(shuō)尤為重要。第二，在轉型期應綜合運用數量型和價(jià)格型貨幣政策工具。利率市場(chǎng)化及價(jià)格型貨幣政策工具的應用是我國貨幣政策的發(fā)展趨勢，但美聯(lián)儲的非常規政策說(shuō)明，利率工具在非常時(shí)期具有局限性，而數量工具此時(shí)則更為直接和有效。因此，在當前我國利率傳導機制還存在較大障礙的條件下，經(jīng)濟轉型期不應過(guò)分強調價(jià)格型工具，而應將價(jià)格型工具和數量型工具相結合使用。第三，借鑒次貸危機的教訓，在經(jīng)濟轉型期應建立更為系統的貨幣政策監測指標體系，對各類(lèi)流動(dòng)性指標、資產(chǎn)價(jià)格指標、以及金融中介杠桿率指標等多領(lǐng)域指標進(jìn)行綜合監測。
�。� 四） 要更加注重對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的應對從次貸危機造成的嚴重衰退來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)會(huì )對實(shí)體經(jīng)濟造成巨大的負面影響，會(huì )導致長(cháng)期的經(jīng)濟衰退和通貨緊縮，1920 年代的美國大蕭條、1990 年代的日本衰退也是典型案例。此外，資產(chǎn)價(jià)格泡沫分為信用驅動(dòng)型泡沫（ 如房地產(chǎn)泡沫） 與非理性繁榮泡沫（ 如股市泡沫） ，其中信用驅動(dòng)型泡沫由于波及面廣、涉及資產(chǎn)規模巨大，破滅時(shí)造成的危害要遠甚于非理性繁榮泡沫。在我國當前經(jīng)濟轉型期，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)積累了較為嚴重的風(fēng)險，貨幣政策對此應高度關(guān)注。雖然從事前對資產(chǎn)價(jià)格趨勢進(jìn)行前瞻性預測并采取相應措施防范和化解資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅對貨幣政策操作來(lái)講十分困難，但從美國次貸危機來(lái)看在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后再采取處置和救助措施的成本過(guò)于高昂，因此事前對資產(chǎn)價(jià)格的超常波動(dòng)作出反應是更為合理的選擇。
�。� 五） 認識非常規貨幣政策的局限性次貸危機中，借鑒大蕭條時(shí)期的教訓，美國推出史無(wú)前例的非常規貨幣政策，我們既要肯定其對于危機救助不可替代的積極作用，也要認識到其中存在的局限性，以助于在極端情形下發(fā)揮該項政策的最大功效。第一，非常規貨幣政策制造出寬松的流動(dòng)性，巨量流動(dòng)性和超低利率會(huì )刺激市場(chǎng)主體的冒險行為，對市場(chǎng)穩定產(chǎn)生不利影響，致使政策效果打折，此時(shí)需要配套實(shí)施其他結構性和市場(chǎng)化的措施。第二，非常規貨幣政策的使用要考慮其對國內和國際市場(chǎng)的沖擊，如果使用不當會(huì )引發(fā)國內的通脹和對其他國家的負溢出效應。第三，一旦推出非常規寬松貨幣政策，要動(dòng)態(tài)評估政策操作的效果與伴隨的風(fēng)險，提前制定退出方案，并做好市場(chǎng)預期管理，避免不必要的市場(chǎng)沖擊。
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