我國上市公司資本結構優(yōu)化研究分析論文
一、引言
資本結構又被成為融資結構，是現代企業(yè)管理的主要主題。作為一個(gè)成功的企業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品生產(chǎn)并不是其運營(yíng)的核心部分，債務(wù)資本與權益資本的最優(yōu)化關(guān)系才是公司運營(yíng)的關(guān)系。當前，我國的上市公司已有上千家的發(fā)展規模，但由于絕大多數都來(lái)源于國有企業(yè)，其債務(wù)比率并不十分理想，在公司價(jià)值與公司效益等方面，沒(méi)有得到應有提升，業(yè)績(jì)下滑現象屢見(jiàn)不鮮，因此，需要進(jìn)一步對我國上市公司資本結構優(yōu)化問(wèn)題進(jìn)行研究。
二、文獻綜述
國外在資本結構優(yōu)化方面的研究相對較早，發(fā)展也比較成熟，優(yōu)化理論的研究總體來(lái)看大致可以分為早期、經(jīng)典以及現代三個(gè)階段的資本結構優(yōu)化。其中，早期資本結構優(yōu)化理論最早誕生于上個(gè)世紀中葉，由美國經(jīng)濟學(xué)家戴維·杜蘭德在《企業(yè)債務(wù)與權益成本計量方法的發(fā)展與問(wèn)題》一文中首先提出，該理論將資本結構優(yōu)化理論分為凈收益、凈經(jīng)營(yíng)收益以及傳統三方面理論。經(jīng)典資本結構優(yōu)化理論最早也誕生于上個(gè)世紀中葉，與早期資本優(yōu)化理論相比稍晚。由美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼與米勒在《資本成本、企業(yè)財務(wù)以及投資理論》一文中正式提出，因此，該理論又被稱(chēng)為MM理論，是優(yōu)于早期資本優(yōu)化理論的一種存在�，F代資本結構優(yōu)化理論是以經(jīng)典資本結構優(yōu)化理論為基礎形成的，其內部主要分為三部分:其一為由詹森與麥卡林首創(chuàng )的代理成本理論;其二為基于MM定理假設的非對稱(chēng)信息理論;其三為由哈里斯等人所提出的控制權理論。
我國在資本結構研究相對較晚，最早的理論誕生于上個(gè)世紀八十年代末期，由劉利與朱民在《企業(yè)金融資本結構之謎一一現代企業(yè)資產(chǎn)結構理論》一文中最先提出。上個(gè)世紀九十年代中后期，我國學(xué)者開(kāi)始對MM、信息傳遞以及控制等模型進(jìn)行研究，并結合我國企業(yè)實(shí)際情況，對資本結構以及其形成原因、優(yōu)化對策等問(wèn)題進(jìn)行了科學(xué)系統的探討，得出以下兩方面的研究成果:其一為對資本結構經(jīng)濟效益的實(shí)證;其二為對資本結構最優(yōu)化模型的實(shí)證。
三、我國上市公司的資本結構狀態(tài)
1.內部與外部融資
我國的上市公司大體上可以分為未分配利潤為正以及未分配利潤為負兩種，業(yè)內比較有代表性的年份為1995年至2000年這六年。
對于未分配利潤為正的上市公司來(lái)說(shuō)，1995年其內部融資為12.4%，外部融資為87.6%; 1996年其內部融資為14.75%，外部融資為85.25%; 1997年其內部融資為15.43%，外部融資為84.57%; 1998年其內部融資為13.37%，外部融資為86.27%; 1999年其內部融資為14.23 %，外部融資為85.77%; 2000年其內部融資為19.19%，外部融資為80.81%。由此可見(jiàn)，在未分配利潤為正的上市公司中，其內部融資平均值為15%左右，并大致呈現出遞增趨勢;外部融資的平均值為85%左右，并大致呈現出遞減趨勢。
對于未分配利潤為負的上市公司來(lái)說(shuō)，1995年其內部融資為9.5 %，外部融資為90.S%; 1996年其內部融資為3.23 %，外部融資為96.77 % ; 1997年其內部融資為13.28%，外部融資為103.28%; 1998年其內部融資為10.55%，外部融資為110.55%; 1999年其內部融資為15.83%，外部融資為115.83%�？梢�(jiàn)，在未分類(lèi)利潤為負的上市公司中，內部融資逐年下降，并在1997年以后呈現出負增長(cháng)，公司完全依賴(lài)于外部融資。
2.直接與間接融資
在公司的外部融資中，又可以將其分為直接融資與間接融資，直接融資大體上包含股票與證券市場(chǎng)，通過(guò)兩者來(lái)獲取相應資金;間接融資則主要以銀行或金融機構來(lái)獲取相應資金。從2001年到2005年這五年我國上市公司直接融資與間接融資的情況來(lái)看，呈現出如下數據:2001年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為898.5億元，銀行貸款增加余額為10215.45億元，國有很行貸款增加余額為8346.15億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為8.796%，占國有很行貸款增加余額比例為10.765%; 2002年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1048.14億元，銀行貸款增加余額為10139.79億元，國有很行貸款增加余額為8289.54億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.337%，占國有很行貸款增加余額比例為12.644%; 2003年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1177.56億元，銀行貸款增加余額為10815億元，國有很行貸款增加余額為8587.69億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.888%，占國有很行貸款增加余額比例為13.712%;2004年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1162.71億元，銀行貸款增加余額為15263.3億元，國有很行貸款增加余額為11347.21億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為7.618%，占國有很行貸款增加余額比例為10.247 % ; 2005年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為992億元，銀行貸款增加余額為9895億元，國有很行貸款增加余額為7287.63億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.025%，占國有很行貸款增加余額比例為13.612%。從總體上看，除2004年受到通貨緊縮影響之外，反映直接融資的股票與企業(yè)債券融資基本上呈現出逐年上升態(tài)勢。
3.股權與債券融資
在外部融資中，可以分為股權融資與債券融資兩種方式，在我國當前上市公司的外部融資中，長(cháng)期以來(lái)呈現出股權融資較高，債券融資較低的狀態(tài)，但隨著(zhù)融資結構的不斷變化也在不斷發(fā)生改變。在2001年到2005年這五年中，上市公司的股權融資與債券融資呈現出以下數據:2001年股權融資751.5億元，占總體比重的83.64%，債券融資為147億元，占總體比重的16.36%; 2002年股權融資723.14億元，占總體比重的68.99%，債券融資為325億元，占總體比重的31.O1%;2003年股權融資819.56億元，占總體比重的69.6%，債券融資為1358億元，占總體比重的30.4%; 2004年股權融資835.71億元，占總體比重的71.88%，債券融資為327億元，占總體比重的28.12%; 2005年股權融資338.13億元，占總體比重的34.07 %，債券融資為654億元，占總體比重的65.93%。由此可見(jiàn)，發(fā)展到 2005年，債券融資的比重已經(jīng)從原來(lái)的不到30%發(fā)展到了65%，但其主要原因是由于當時(shí)暫停新股發(fā)行的政策，不足以說(shuō)明債券市場(chǎng)受到的足夠重視。另外，我國股權結構復雜、股權集中程度過(guò)大以及管理層與企業(yè)職工持股的比重相對較低等也是當前我國上市公司資本結構所呈現出來(lái)的主要特點(diǎn)。
四、對上市公司資本結構產(chǎn)生影響的因素
1.從宏觀(guān)角度看
從宏觀(guān)角度看，對我國上市公司資本結構產(chǎn)生影響的因素主要有以下幾方面:
第一，經(jīng)濟形勢與政策環(huán)境對上市公司資本結構產(chǎn)生的影響。公司的長(cháng)期發(fā)展在很大程度上受到國際與國內的經(jīng)濟形式影響，其與公司所做出的`融資決策密不可分，經(jīng)濟相對繁榮的時(shí)期，公司在融資上便會(huì )更偏向于債券融資。另外，國家政策也會(huì )對公司融資決策產(chǎn)生影響，如國家在2000年推行的西部大開(kāi)發(fā)發(fā)展戰略，便在很大程度上促進(jìn)了西部公司的發(fā)展。
第二，金融環(huán)境對上市公司資本結構產(chǎn)生的影響。舉例來(lái)說(shuō)，在金融市場(chǎng)資金相對緊張的時(shí)期，公司長(cháng)期借貸的難度也會(huì )相應增大;再比如，在金融市場(chǎng)利率相對較高，且預期相對下降時(shí)，短期債券便會(huì )“大行其道”。在這個(gè)過(guò)程中，對公司資本結構產(chǎn)生最大影響的是利率變化，而這種變化又主要受到通貨膨脹以及實(shí)際貸款利率所影響，具體表現在以下三個(gè)方面:其一，影響公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險;其二，公司可能會(huì )因此喪失節稅利益;其三，影響公司獲得與其現金流量的穩定性。
第三，行業(yè)前景對上市公司資本結構產(chǎn)生的影響。公司的收人與利潤會(huì )在很大程度上影響公司的負債能力，而公司所處的行業(yè)的競爭程度則會(huì )左右公司的收人與利潤。如果行業(yè)競爭相對較低，公司的銷(xiāo)售利潤也會(huì )相對穩定，這種情況公司便可以大量舉債，使公司資本結構中的負債比重有所提升。另外，公司發(fā)展前景也會(huì )對企業(yè)資本結構產(chǎn)生影響，如果企業(yè)發(fā)展前景不穩定，公司便會(huì )提升股權融資的比重，以避免公司面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。
2.從微觀(guān)角度看
從宏觀(guān)角度看，對我國上市公司資本結構產(chǎn)生影響的因素主要有以下幾方面:
第一，公司規模與資產(chǎn)形式對資本結構產(chǎn)生的影響。在規模相對較大的公司中，普遍會(huì )實(shí)施多元化的經(jīng)營(yíng)戰略使公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險得到有效分散，提升公司的經(jīng)營(yíng)穩定性，破產(chǎn)風(fēng)險也會(huì )隨之降低，其負債水平也會(huì )相應較高，規模相對較小的公司則相反。另外，公司的資產(chǎn)形式也會(huì )對其融資的選擇產(chǎn)生影響，有形資產(chǎn)較多的公司在企業(yè)陷人財務(wù)危機時(shí)能夠在短時(shí)間內將資產(chǎn)出售，從而保障了債權人的根本利益，企業(yè)也因此具有較強的負債能力。
第二，公司的成長(cháng)性對資本結構產(chǎn)生的影響。處于高成長(cháng)階段的公司在投資增速方面與利潤增速相比會(huì )相對較高，需要運用更多的方式來(lái)籌集資金。另外，成長(cháng)性較高的公司普遍擁有較好的發(fā)展前景，因此，為不損害原有股東的利益，公司不會(huì )發(fā)行很多新股，在這種情況下，資金的獲取主要依托于負債融資。
第三，公司蓋利能力對資本結構產(chǎn)生的影響。提升公司的蓋利能力可以在很大程度上增強公司的負債能力，蓋利性相對較強的公司普遍不會(huì )選擇低收益的項目進(jìn)行投資，但高收益項目的風(fēng)險也會(huì )相對較大，因此，會(huì )更偏向于選擇債券融資，而且，具有較強蓋利能力的公司其負債水平也會(huì )相對較高。
五、我國上市公司資本結構優(yōu)化研究
資本結構的優(yōu)化主要指的是以過(guò)去資本結構的運行狀況為基礎，對公司資本的構成比例進(jìn)行更加科學(xué)合理的調整，其調整的過(guò)程主要以公司經(jīng)營(yíng)目標與公司所處環(huán)境為依托。具體的內容主要包含優(yōu)化目標、最優(yōu)結構、如何實(shí)現等幾個(gè)方面，其中，資產(chǎn)負債率的計算為最主要的研究?jì)热�，是確定公司資產(chǎn)結構調整方向的關(guān)鍵所在。
1.定量決策方法的研究
定量決策方法主要是以一個(gè)方面為最值標準進(jìn)行資本優(yōu)化決策的研究方法，當前運用比較多的主要有以綜合資本成本最低、股東財富最大以及公司價(jià)值最大為標準的三種決策方法。其中，以綜合資本最低為標準的方法主要運用的是比較資本成本法;以股東財富最大為標準的方法主要運用直接比較法、單目標線(xiàn)形規劃法、概率分析法以及遺傳算法等;以公司價(jià)值最大為標準的方法主要運用測算分析法與直接比較法兩種方法。
2.以多目標規劃為基礎的優(yōu)化研究
但無(wú)論以上哪種決策方法，都是以一個(gè)方面作為標準的，存在一定的片面性，而最具科學(xué)性的判斷方法應在公司的資本成本及財務(wù)風(fēng)險最低的基礎上，取得盡可能大的公司價(jià)值，因此，構建其一個(gè)多目標的資本優(yōu)化結構決策是比較科學(xué)的。作為數學(xué)規劃方法的一個(gè)組成部分，多目標規劃法以其能夠有效解決各個(gè)目標之間的平衡問(wèn)題已經(jīng)得到行業(yè)內的廣泛運用。
在以多目標規劃為基礎的資本結構最優(yōu)化模型構建的過(guò)程中，首先需要對約束條件進(jìn)行設置。公司作為一個(gè)經(jīng)營(yíng)系統，其中的構成元素非常復雜，在經(jīng)濟利益方面，也包括很多不確定的干擾因素，主要包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、還債能力、股東效益以及蓋利能力等。所以在對約束條件進(jìn)行設置的過(guò)程中，也可以按照以上提到的這幾個(gè)幾方面進(jìn)行。之后，需要構建相應的目標函數，如上述公式。
六、我國上市公司資本結構優(yōu)化的主要對策
由以上論述可以看出，對上市公司資本結構產(chǎn)生影響的因素有很多，不同的公司因所處行業(yè)、籌資環(huán)境、經(jīng)濟狀態(tài)、利益劃分等方面的不同，其資本結構也會(huì )各不相同，但其基本因素還是有其共同之處的。本文依照上述影響資本結構的相關(guān)因素以及優(yōu)化模型，提出以下幾方面對我國上市公司資本結構優(yōu)化的主要對策:
對上市公司當前所處的宏觀(guān)環(huán)境進(jìn)行系統分析，以對資本與貨幣市場(chǎng)有一個(gè)全面的了解，還能夠對公司的中長(cháng)期發(fā)展進(jìn)行合理預測。之后，針對上市公司本身，做出全面客觀(guān)的分析，以充分預判公司未來(lái)可以得到的期望收益，還能夠對公司未來(lái)的資金需求有一個(gè)大體上的評估。然后，便能夠得出公司未來(lái)一段時(shí)間內的相關(guān)指標值，并根據這此指標值，設置出以多目標規劃為基礎的資本結構優(yōu)化模型的基本約束條件，進(jìn)而構建上市公司資本結構最優(yōu)化的模型，求出資產(chǎn)負債率。結合上述數據，便能夠制定出上市公司初步的融資決策，之后根據實(shí)際要求，對融資決策進(jìn)行適當的調整，并制定出最終的融資決策。最后以最終的融資決策為依托，調整公司的資本結構，使公司的資本結構更富有合理性。
另外，在對上市公司資本結構優(yōu)化進(jìn)行調整的過(guò)程中，融資策略的確定需要以公司的持續增長(cháng)為前提，以公司的外部環(huán)境為基礎;在資本結構的確定方面，需要以公司中長(cháng)期的發(fā)展情況為依托，將其彈性控制在合理范圍之內。
七、結論
綜上所述，本文先對我國上市公司的發(fā)展狀態(tài)進(jìn)行了分析，得出對我國上市公司資本結構產(chǎn)生影響的宏觀(guān)因素與微觀(guān)因素，詳細研究了以多目標規劃為基礎的上市公司資本結構優(yōu)化模型，并提出對我國上市公司資本結構進(jìn)行優(yōu)化的主要對策，以期我國上市公司的資本結構可以在發(fā)展過(guò)程中更加合理與科學(xué)。
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