中小企業(yè)融資的論文分析
一．中小企業(yè)融資的三大難題
�、骞⿷蛔�，我國尚無(wú)專(zhuān)門(mén)為中小企業(yè)貸款的金融機構，加之商業(yè)銀行體制改革后權限上收，以中小企業(yè)為放貸對象的基層銀行有責無(wú)權、有心無(wú)力；實(shí)行資產(chǎn)負債比例管理后，逐級下達“存貸比例”，貸款供應缺口明顯加大。
�、姹ＷC缺乏，銀行只認可土地、房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)作抵押，中小企業(yè)尤其是流通行業(yè)的中小企業(yè)多為租賃經(jīng)營(yíng)，因而無(wú)產(chǎn)抵押；中小企業(yè)擔保機構少，擔保品種單一，尋保困難。
�、巛o導薄弱，中小企業(yè)貸款難、尋保難的根本原因是其資信等級低。因此建立以中小企業(yè)信用信息的登記、征集、評價(jià)、發(fā)布和獎懲為主要內容的信用制度已迫在眉睫。
可以說(shuō)，中小企業(yè)貸款難，既有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理上存在問(wèn)題，如企業(yè)規模小，財務(wù)管理制度不健全，財務(wù)報告的隨意性大、真實(shí)性差、透明度不高，信譽(yù)度低等原因；同時(shí)，也暴露出政府的配套政策不健全和社會(huì )信用環(huán)境差的弊端。因此，解決中小企業(yè)貸款中存在的問(wèn)題需要企業(yè)、銀行、政府、社會(huì )共同配合，實(shí)行綜合治理。
無(wú)論是風(fēng)險投資，亦或是開(kāi)辟二板，再而是中小企業(yè)的信用擔保，在中國大地上都如火如荼地進(jìn)行著(zhù)，效率自有公斷---頗為不佳，一個(gè)很重要的原因是風(fēng)險投資者、政府的監管當局等對企業(yè)信息的把握弱于中小企業(yè)本身對自己的了解，造成了信息的不對稱(chēng)。怎樣把風(fēng)險投資市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、信用擔保市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)？一種對信號的甄別，以達到分離均衡的思路是可行的。美國的全國性與地方性的資本市場(chǎng)的建立便是一例，另外地方性資本市場(chǎng)中通過(guò)對信號的鑒別來(lái)區分不同信用等級的中小企業(yè)的機制也是可行的。
二．一個(gè)簡(jiǎn)單模型
大家都知道當市場(chǎng)的出現良莠不分的局面時(shí)，對信用好的企業(yè)顯然是不公平的，那就造成了“濫竽充數”的博弈難題，必須使信用好的中小企業(yè)能夠通過(guò)一種特殊的信號反映給融資市場(chǎng)，以區分出“好”與“壞”，“良”與“莠”，而且根據經(jīng)濟學(xué)的原理，這一特殊的信號不應花費企業(yè)過(guò)多，否則將不是局部的帕累托最優(yōu)的體現。
考慮圖1中信用好的企業(yè)（A）與信用不好的企業(yè)（B）的處境，圖中的兩道平直的階梯線(xiàn)分別代表社會(huì )對信用不好與信用好的企業(yè)分別的融資認可度。C是信號成本曲線(xiàn)，為便于分析，將信用好的企業(yè)與信用不好的企業(yè)的信息成本分別近似為CA=Y/2和CB=Y。Y代表企業(yè)的信用反映，CA代表信用好的企業(yè)發(fā)出信用信號的成本，CB表明信用不好的企業(yè)發(fā)出信用程度信號的成本。Y*為社會(huì )普遍認可的可以鑒別信用好壞的臨界標準。
當1<Y*<2時(shí),信用不好的企業(yè)若通過(guò)Y=0(即不發(fā)出信號)的作法，他的凈福利將是b（b即為社會(huì )給予他的融資額），若他通過(guò)Y=Y*的信號發(fā)出量，以此來(lái)夸張的宣揚其信用等級，那么a將是他的凈收益，顯然a<b，他的這一舉措將是得不償失的。反觀(guān)信用好的企業(yè)，選擇Y=Y*的信號反映度將使其凈福利為C，Y=0的選擇只會(huì )使他得到和信用不好的企業(yè)相同的福利b，產(chǎn)生“混同均衡”的不良局面，使市場(chǎng)中人人不敢投資，引起"逆向選擇"的嚴重后果，結果市場(chǎng)中的穩健型投資者被淘汰，留下了大量的盲目追求風(fēng)險——收益的投資人，金融市場(chǎng)將趨于混亂，金融危機也一觸即發(fā)，所以信用好的企業(yè)必然將選擇大力宣傳其信用能力的方法Y=Y*，與信用不好的企業(yè)達于分離均衡。
但這一分離均衡是有條件的，正如前面所說(shuō)，條件是1<Y*<2，若Y*=1則B型企業(yè)將信號發(fā)放水平定為Y=0或Y=Y*的福利水平是相等的，故而有使Y=Y*的動(dòng)機，有達于混合均衡的不幸可能。Y*=2時(shí)，A型企業(yè)將Y定在Y*和0處有相同的福利，故而有達于Y=0的混合均衡的可能，這也是不幸的。進(jìn)一步，如果Y*<1,即使發(fā)出信用信號成本較高的b型企業(yè)，也有使y=y*的動(dòng)機，又是一種"混同均衡"，若y*>2，即使發(fā)出信號成本較低的A型企業(yè)，達到Y*的水平也將得不償失，這時(shí)又會(huì )出現兩類(lèi)企業(yè)達于Y=0的"混同均衡。"所以，Y*的設置非常重要。主觀(guān)色彩的制度設置一定要反映制度對象的客觀(guān)事實(shí)，才會(huì )有好的實(shí)踐結果。主觀(guān)色彩的制度設計又源于一種對信號價(jià)值區分的“信念”。這里的“信念”是投資者對企業(yè)已發(fā)出的信用信號與自己對發(fā)出信號這種制度安排的“相關(guān)程度”的概率信念，決定市場(chǎng)對信用好與壞的態(tài)度。市場(chǎng)經(jīng)濟是信用經(jīng)濟，是人與人之間通過(guò)信用完成交易的經(jīng)濟形式，“相關(guān)程度”的高低決定了市場(chǎng)對信用的甄別程度，市場(chǎng)經(jīng)濟所處的階段決定了是否有一個(gè)良好的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，企業(yè)的發(fā)展是否能夠通過(guò)“無(wú)形的手”進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，容易看到投資者的主觀(guān)信念是否站得住腳，要看實(shí)踐后果，1<Y*<2時(shí)信號傳遞的一個(gè)分離均衡的實(shí)現使投資者的信念得到了證實(shí)。
但必須注意的是，信號發(fā)出的強弱并不能左右企業(yè)的經(jīng)濟效率，也即他們不論發(fā)出多么強或者多么弱的信用信號，市場(chǎng)上的平均經(jīng)營(yíng)效率為（設效率為t,λ代表信用好的企業(yè)所占比例）t=λ*tB+(1-λ)*tA，于是市場(chǎng)選擇了一個(gè)t水平的經(jīng)營(yíng)效率，這時(shí)如果企業(yè)發(fā)出信用的成本過(guò)高，有可能大大降低其經(jīng)營(yíng)效率，市場(chǎng)對經(jīng)營(yíng)效率=t的一刀切的政策將使“逆向選擇”發(fā)生，即信用好的企業(yè)不堪重負而降低信用標準進(jìn)而退出市場(chǎng)，市場(chǎng)上將充斥信用不佳的企業(yè)。國家政策當局要做的就是盡量降低這一額外的費用，但是前提必須是甄別出不同企業(yè)信用的好與壞。
三．模型的初步運用
作為一個(gè)地方性股權交易市場(chǎng)，山東淄博證券交易自動(dòng)報價(jià)系統（ZBSTAQ）是比較成功的運用了信用甄別機制的范例。淄博市場(chǎng)的基礎是該地鄉鎮企業(yè)股份制與股份合作制的超前改革實(shí)驗，國務(wù)院在1988年確定周村區為“全國農村改革試驗區”，批準其在“鄉鎮企業(yè)股份制與股份合作制改制”的主題下，試驗“保護股份合作制的股權”和“鄉鎮企業(yè)股票的社會(huì )發(fā)行和轉移辦法”，1991年2月，試驗區范圍擴展到整個(gè)淄博市，1992年11月，中國人民銀行批準9家全國性和地方性金融機構發(fā)起設立“淄博鄉鎮企業(yè)投資基金”，有效的支持了該地區鄉鎮企業(yè)的股份化改制，并為當地中小企業(yè)股權交易市場(chǎng)奠定了基礎，1993年9月，淄博證券交易自動(dòng)報價(jià)系統（ZBSTAQ）正式開(kāi)通。
我認為淄博市做的最突出的一點(diǎn)就是它有了區分融資市場(chǎng)的意識并付諸實(shí)施。在美國，資本市場(chǎng)是分級的，全國性證券交易所集中交易“國家級”上市企業(yè)的證券，區域性證券交易所交易“次級企業(yè)”上市債券、股票，而那些“未經(jīng)注冊的交易所”交易更次級企業(yè)的證券，在交易所之外，有各種“場(chǎng)外交易”非集中地交易未上市企業(yè)證券或上市證券�？梢�(jiàn)，美國資本市場(chǎng)的分級結構的劃分產(chǎn)生于幾個(gè)重要的因素——企業(yè)規模、信用等級、融資成本、風(fēng)險，這樣的垂直分級，有效的將直接融資的識別風(fēng)險風(fēng)散化。但美國的這套制度是完全依托于有效率的信用等級的評定之上的，能夠以足夠低廉的信用鑒別成本使不同信用的企業(yè)達于“分離均衡”。
中國能簡(jiǎn)單的仿效，多開(kāi)幾家交易場(chǎng)所，做到多多益善嗎？顯然不能，簡(jiǎn)單的增開(kāi)只能使缺乏資信的企業(yè)與違規的券商、各類(lèi)莊家結成“骯臟的同盟”，這不是個(gè)別現象，而是環(huán)境的誘導，這環(huán)境來(lái)自于成倍的“繁殖”交易場(chǎng)所。近期又有經(jīng)濟學(xué)家提出了中國有投資價(jià)值的上市企業(yè)僅有二十家，雖然有些夸張，但從一個(gè)側面卻反映了中國資本市場(chǎng)在建立之初就缺乏用信用信號鑒別企業(yè)的機制，造成了“良莠不分”、“濫竽充數”的博弈難題。所以在新一輪中小企業(yè)的融資時(shí)前車(chē)之鑒切不能忘。從目前的情況看，中小企業(yè)靠銀行貸款為主的融資模式不適用于中國，因為中小企業(yè)在短暫的生命周期中同時(shí)面臨著(zhù)激烈的市場(chǎng)競爭，無(wú)法有效的保證銀行債務(wù)的安全，會(huì )嚴重的影響中國金融體系的安全。這也是多個(gè)國家共同的經(jīng)驗。數據顯現中小企業(yè)的資產(chǎn)負債率約60%，而銀行負債僅占其總資產(chǎn)的19%，可見(jiàn)中小企業(yè)非銀行的融資方式將是一個(gè)大的趨勢。
這并不是說(shuō)一哄而上的非銀行融資方式是可行的。因為沒(méi)有有效的信用體系來(lái)避免中小企業(yè)融資達于“混同均衡”。相反，一哄而上后果更嚴重，今天中國的中小企業(yè)具有比在發(fā)達國家更重要的地位，因而更需要比發(fā)達國家更大規模、更強功能的融資系統的服務(wù)，一旦一哄而上將使融資的整體質(zhì)量大幅下降，結果將是災難性的。
回頭看看淄博的實(shí)踐，至少給了我們如下的一些經(jīng)驗：
1、通過(guò)對稱(chēng)的信息來(lái)確保交易的“三公”，通過(guò)對各企業(yè)自身信用的發(fā)送，以獲得商譽(yù)這一重要的無(wú)形資產(chǎn)。
2、發(fā)展場(chǎng)內交易的同時(shí)，需要進(jìn)行場(chǎng)外交易的擴展。
但不足同樣存在：
1、市場(chǎng)的垂直細分仍不夠，對中小企業(yè)進(jìn)行信用的篩選尚不細致，尚不能在滿(mǎn)足多數企業(yè)的條件下，保證達于“分離均衡”。
2、對中國整個(gè)中小企業(yè)融資的幫助，尚需要在更大的規模范圍內比較，尤其是對與淄博地區產(chǎn)業(yè)互補及替代的地區的選擇，以盡可能消除地方行政力量的`控制與切割，聚集資金優(yōu)勢，特別照顧早期需投入較多的高科技企業(yè)，否則借鑒意義仍不大。
四．對一些問(wèn)題的進(jìn)一步思考
1、致疑中小企業(yè)得到高利率的銀行貸款的政策
銀行提高利率會(huì )降低借款人的平均信用，在低利率時(shí)，銀行可將有限的“粥”交給經(jīng)過(guò)篩選的“僧”，回報會(huì )有保證。信用篩選將使他們獲得較多的高質(zhì)量貸款。這里的低利率是指比供求均衡時(shí)稍小的利率水平，相反，提高利率將引發(fā)逆向選擇，表面利潤似乎提高，而實(shí)質(zhì)的利潤則無(wú)法估計，因為這一政策將使你身邊站滿(mǎn)懷著(zhù)嘗試一下高風(fēng)險心境的人，貸款的回收怎能保證？目前的銀行高壞賬率也許與這一負面因素不無(wú)關(guān)系。實(shí)踐證明，為了防止中小企業(yè)一哄而上，實(shí)行限額（即限制每筆貸款的額度）將是最優(yōu)的。
2、致疑二板市場(chǎng)將成為“投機企業(yè)的樂(lè )園”
投機家的出現是因為企業(yè)家所知道的企業(yè)的真實(shí)情況多于二板市場(chǎng)的審核機構，形成了高度的信息不對稱(chēng)，因而有利可賺，這時(shí)市場(chǎng)的歪風(fēng)驅散了企業(yè)的信用信號，政府要做的是立法。但是若有效的提高“檸檬（lemon,即劣質(zhì)的）”企業(yè)的信號成本，那么二板市場(chǎng)的投機性將不如主板市場(chǎng)，原因是：
�。�1）二板市場(chǎng)以非國有企業(yè)為主體，對公平監管的阻礙(可能出現的尋租、行政壓力等)降低；
�。�2）推出二板市場(chǎng)將是深思熟慮的結果，制度的缺陷在推出前就受到了理論與各國實(shí)踐的填補。當局的立法只能避免無(wú)信號示意①或無(wú)信號甄別，就能保證他不成為投機企業(yè)的樂(lè )園，保持旺盛的生命力。
五．結語(yǔ)
T.W.舒爾茨在《制度與人的經(jīng)濟價(jià)值的不斷提高》中認為制度提供的服務(wù)應有利于降低市場(chǎng)交易的費用，及影響要素所有者間配置風(fēng)險。應該說(shuō)，制度在經(jīng)濟中的核心作用盡顯無(wú)疑。以上討論了政府對中小企業(yè)融資制度的供給，尤其是信用信號甄別制度的供給。市場(chǎng)經(jīng)濟是信用經(jīng)濟，在這個(gè)氛圍之中，政府怎樣采取行動(dòng)矯正作為公共產(chǎn)品的中小企業(yè)各種融資制度的供給不足，營(yíng)造一個(gè)信息化的社會(huì )、信息對稱(chēng)下的市場(chǎng)信號調節的制度環(huán)境，將是留給我們這代以及后來(lái)者解決的問(wèn)題，同時(shí)也將是我們對振興百年積弱的中國的一點(diǎn)貢獻。
注①：無(wú)信號示意是說(shuō)市場(chǎng)給予中小企業(yè)的平均福利為1*q+2*(1-q)=2-q(其中比例q是信用不好的企業(yè)的福利，比例（1-q）是信用好的企業(yè)的福利)，信用好的企業(yè)信號示意的福利為2-Y*/2，當（2-q）>(2-Y*/2)，化簡(jiǎn)為Y*>2q，即企業(yè)前面所述的概率信念較高時(shí)，企業(yè)寧愿不發(fā)出信用信號，使良莠不分。
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