投資銀行聲譽(yù)對IPO抑價(jià)的影響實(shí)證研究?jì)?yōu)秀論文
【摘要】根據國外學(xué)者研究，投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負相關(guān)。本文選取2015年1月1日至2015年12月31日在中國滬深兩市上市的219支股票作為樣本股，以股票主承銷(xiāo)金額為依據選取中國十大承銷(xiāo)商，對投資銀行聲譽(yù)的有效性在中國的適應性進(jìn)行實(shí)證研究。結果表明在中國，投資銀行聲譽(yù)對IPO抑價(jià)沒(méi)有顯著(zhù)影響。
【關(guān)鍵詞】IPO抑價(jià) 投資銀行 投資銀行聲譽(yù)
一、文獻綜述
（一）聲譽(yù)的衡量方法。
1.國外文獻中，衡量投資銀行的聲譽(yù)方法有多種，其中最具有代表性的是：（1）C-M法，即1990年美國的金融學(xué)家Cater和Manaster提出的以IPO的墓碑廣告中承銷(xiāo)商排名衡量聲譽(yù)的方法，將承銷(xiāo)商聲譽(yù)分為十個(gè)等級（0～9），等級為9的承銷(xiāo)商聲譽(yù)最高，依次遞減；（2）M-排名法，即1991年Megginson和eiss提出的以市場(chǎng)份額作為衡量投資銀行聲譽(yù)的指標，認為市場(chǎng)份額越大的投資銀行其聲譽(yù)也越高。經(jīng)Megginson和eiss檢驗兩種方法的大的排名具有顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系。
2.國學(xué)者對投資銀行聲譽(yù)的衡量方法有：（1）2000年田嘉提出以投資銀行排名的得分作為投資銀行聲譽(yù)的變量，投資銀行的排名得分是承銷(xiāo)家數占比和承銷(xiāo)總量占比加權之和；（2）2004年李常青提出，運用虛擬變量，著(zhù)名投資銀行則將虛擬變量賦為1，普通投資銀行則賦0，這是本文采用的方法；（3）2007年徐浩萍、羅煒提出，從市場(chǎng)占有率和投資銀行的執業(yè)質(zhì)量?jì)煞矫婧饬客顿Y銀行聲譽(yù)，用投資銀行所承銷(xiāo)的公司的業(yè)績(jì)變臉率來(lái)衡量投資銀行的執業(yè)質(zhì)量。
（二）投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)研究。
IPO抑價(jià)，即股票IPO前確定的發(fā)行價(jià)明顯低于其上市首日的收盤(pán)價(jià)。投資銀行是IPO市場(chǎng)上發(fā)行方和投資方之間的橋梁，理論上，IPO抑價(jià)與投資銀行的聲譽(yù)以及執業(yè)質(zhì)量負相關(guān)。因為具有良好聲譽(yù)、高執業(yè)質(zhì)量的中介機構能讓潛在的投資者獲得更為準確與可靠的信息，有效地降低發(fā)行方和投資方之間的信息不對稱(chēng)，從而有助于降低新股的抑價(jià)程度。
1.國外學(xué)者對投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，比如：（1）Logue在1973年利用美國1965～1969年間上市的股票的數據，統計著(zhù)名投資銀行與普通投資銀行承銷(xiāo)的新股IPO前的定價(jià)和上市后的表現，結果顯示普通投行承銷(xiāo)的IPO抑價(jià)率明顯較大；（2）Carter和Manaster在1990年根據成功者詛咒假說(shuō)構建了關(guān)于兩者的數學(xué)模型，認為抑價(jià)是承銷(xiāo)商的策略，目的是吸引非知情投資者積極認購，從而順利發(fā)行；（3）Kirkulak和Davis在2005年研究了日本證券市場(chǎng)上兩者的關(guān)系，發(fā)現這取決于證券市場(chǎng)對該股的需求程度，有且只有該支股票需求小時(shí)，兩者才呈負相關(guān)。
2.我國的學(xué)者對投資銀行聲譽(yù)在IPO抑價(jià)中的作用也做了相關(guān)的研究，有的學(xué)者的得出符合理論預期的結論，即兩者呈負相關(guān)的關(guān)系，如沈藝峰、許年行和楊熠（2004）、徐浩萍、羅煒（2007）。但是大部分的學(xué)者的發(fā)現兩者沒(méi)有顯著(zhù)的相關(guān)關(guān)系，如田嘉（2000）、金曉斌、吳淑琨和陳代云（2006），郭泓、趙震宇（2006）。
二、實(shí)證分析
（一）假設與模型。
根據以上文獻，提出假設IPO抑價(jià)率與投資銀行的聲譽(yù)負相關(guān)。首先用單因素模型來(lái)檢驗兩個(gè)推論，然后用多元回歸模型對推論2進(jìn)行再檢驗，模型如下：
三、本文結論與局限
（一）結論。
在我國IPO抑價(jià)與投行聲譽(yù)的'相關(guān)性不顯著(zhù)，這說(shuō)明投資銀行聲譽(yù)理論在我國不成立，IPO上市抑價(jià)與發(fā)行者質(zhì)量沒(méi)有關(guān)系，更多是受企業(yè)規模、市場(chǎng)氛圍和新股定價(jià)管制程度等諸多因素的影響。出現這種現象的原因可能有：
1.我國IPO定價(jià)行為不規范，監管不周，導致其市場(chǎng)化程度不高。在我國的一級市場(chǎng)，上市公司信息披露缺乏規范，監管部門(mén)決定著(zhù)發(fā)行定價(jià)、企業(yè)能否上市，卻沒(méi)有對提供虛假信息的企業(yè)予以相應的處罰。而投資銀行只是為承銷(xiāo)的企業(yè)提供一個(gè)上市的通道服務(wù)功能，沒(méi)有發(fā)揮其金融服務(wù)、財務(wù)咨詢(xún)、信息披露和監管等功能。
2.我國大多數投資者還未成熟，缺乏理性的投資理念，投資者甚至不關(guān)注上市公司的素質(zhì)，導致我國證券市場(chǎng)的投機氣氛濃厚。這也降低了我國股票市場(chǎng)在信息層面的效率，甚至扭曲了市場(chǎng)運作機制、破壞了其資產(chǎn)定價(jià)功能，一級市場(chǎng)的資源配置功能無(wú)法真正得到實(shí)現。
（二）局限。
1.本文選取的投資銀行聲譽(yù)變量過(guò)于簡(jiǎn)單，僅以股票承銷(xiāo)金額的排名作為依據選取前十名。郭茂佳、吳平（2012）通過(guò)聚類(lèi)分析的結果對投資銀行聲譽(yù)進(jìn)行星級賦值，分析發(fā)現無(wú)論分為幾個(gè)類(lèi)別最高星數投資銀行的成員數沒(méi)有變化；徐浩萍、羅煒（2007）從市場(chǎng)份額和執業(yè)質(zhì)量等多個(gè)角度驗證了中國投資銀行聲譽(yù)。
2.選取的樣本時(shí)間跨度較短，投資銀行的聲譽(yù)建立期和聲譽(yù)檢驗期均只為一年，而且聲譽(yù)檢驗期為2015年1月1日至2015年12月31日，2015年上半年股市過(guò)熱、下半年股災，波動(dòng)較大、不確定因素較多，樣本時(shí)間不具有代表性。
3.選取變量不夠全面，除了文章中新股發(fā)行規模PRO、投資銀行勝于REP、中簽率DTO、市場(chǎng)指數MR、發(fā)行市盈率PE等，對新股抑價(jià)的影響因素還有很多，如能反應上市公司質(zhì)量的變量等。
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