基于EVA的價(jià)值創(chuàng )造研究論文
有關(guān)數據表明,在過(guò)去的五年中,我國上市公司從1996年的530家增至2000年的1 088家,總市值從1996年的9 842.38億元升至2000年的48 090.94億元,在GDP中所占比重從1996年的14.5%上升到2000年的53.79%,特別是1998年以來(lái),平均總市值從22.92億元驟升至2000年的44.2億元,增幅高達92.84%。這一連串數字是否能夠說(shuō)明我國上市公司創(chuàng )造價(jià)值的能力在逐年增強呢?而這一增長(cháng)的背后又究竟是否得到了公司基本面的支持?下面我們通過(guò)對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估的新指標——經(jīng)濟增加值(EVA)、市場(chǎng)增加值(MVA)和未來(lái)增長(cháng)價(jià)值(FGV)來(lái)分別加以分析。
一、EVA對上市公司創(chuàng )造價(jià)值能力的分析
EVA是英文Economic Value Added的縮寫(xiě),意譯為經(jīng)濟增加值,EVA是企業(yè)財務(wù)會(huì )計中的一個(gè)新名詞。EVA作為一種流行且引人注目的評價(jià)指標只有10余年的歷史,但EVA快速風(fēng)靡各地,被Coca-Cola、UPS、Polaroid、Eli Lilly、AT&T等許多知名企業(yè)所采用,并在全球范圍內得到了廣泛的應用。EVA的計算公式為:EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤-資本總額×加權平均資本成本率。
下面比較一下1998 ~ 2000年我國上市公司的EVA、平均凈會(huì )計利潤和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(見(jiàn)下圖):
僅從我國上市公司這三年的平均凈會(huì )計利潤和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤來(lái)看,似乎能解釋股票總市值的上升。同時(shí),上市公司平均銷(xiāo)售額從1998年的7.35億元增至1999年的8.22億元,并于2000年達到9.96億元,同期上市公司平均資本額也從1998年初的7.46億元增至1999年初的8.92億元,并于2000年初達到9.79億元。但從EVA的角度看,二者相差很大,甚至出現了較大的背離。就均值而言,1998年我國上市公司未能達到足以彌補股東資本成本的回報水平,也就是說(shuō),1998年我國上市公司并沒(méi)有真正為股東創(chuàng )造利潤。1999年情況好轉,上市公司使股東獲得了超出其資本成本的回報。雖然這一情況延續到了2000年,但由于資本效率下降,2000年上市公司為股東創(chuàng )造的價(jià)值比1999年有所減少。另一個(gè)關(guān)鍵性指標——EVA為負的公司數目——從1998年的373個(gè)增加到了2000年的480個(gè),增加了近30%。
資本效率為什么會(huì )下降呢?我們把EVA的計算公式變換一下,其原因就比較容易得知:EVA=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤÷資本總額-加權平均資本成本)×資本總額=(投資報酬率-加權平均資本成本)×資本總額。
只有當投資報酬率超過(guò)加權平均資本成本時(shí),EVA才為正,即為股東創(chuàng )造價(jià)值。我國上市公司普遍把股票籌資當作“圈錢(qián)”,把錢(qián)“圈”到手后又愁如何“花”。這種決策不經(jīng)過(guò)科學(xué)論證,盲目上項目的現象屢見(jiàn)不鮮。上市公司管理者為了創(chuàng )造業(yè)績(jì),盲目擴張做大企業(yè),根本不考慮投資報酬率與加權平均資本成本之間的關(guān)系,EVA很低或為負的原因就很明顯了。
二、MVA對上市公司創(chuàng )造價(jià)值能力的分析
EVA是從公司基本面分析得出的上市公司在特定一段時(shí)間內創(chuàng )造的價(jià)值,那么市場(chǎng)對其的評價(jià)如何呢?這就要看市場(chǎng)對上市公司未來(lái)獲取EVA的能力有預期反映的MVA了。從理論上講,市場(chǎng)越有效,上市公司的內在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值就越吻合, MVA就越能反映上市公司現在和未來(lái)獲取EVA的能力,即二者越相關(guān)。在美國,2000年度上市公司的MVA與EVA的相關(guān)系數為0.81,日本為0.7,而我國僅為0.1,此系數說(shuō)明我國MVA與EVA幾乎不相關(guān)。也許我國上市公司平均MVA與EVA的比較能說(shuō)明這一點(diǎn)。
有關(guān)資料顯示,1998 ~ 2000年我國上市公司的MVA與EVA還有較大偏離,MVA為正且持續上升,而1998年EVA均值為負,1999年上升,2000年又下降,這說(shuō)明MVA的增長(cháng)得不到EVA的強有力支撐。因為我們知道,MVA直接反映了上市公司通過(guò)股市為股東創(chuàng )造或毀滅了多少財富,它是市場(chǎng)對上市公司未來(lái)獲取EVA能力的預期反映,只有真正一流的上市公司才能實(shí)現EVA的持續增長(cháng)并獲得MVA持續增長(cháng)的回報。下面我們看看來(lái)自美國成熟證券市場(chǎng)的MVA與EVA數據和我國的數據(見(jiàn)表1、表2):
通過(guò)表1中紐約證券交易所MVA和EVA前10名的數據可以看出,MVA排在前面的Coca-Cola、General Electric、Microsoft、Intel、Merck、Philip Morris等公司的EVA值一般也較高,這說(shuō)明美國股市MVA與EVA的相關(guān)性較高。而表2的數據則顯示,2000年我國上市公司的MVA和EVA前10名中除寶鋼股份、申能股份、粵電力A的MVA與EVA相關(guān)性較高(MVA排名較前,EVA排名也較前)外,其他股票的MVA與EVA相關(guān)性均不高(僅MVA排名在前)。如排在第八位的銀廣夏,通過(guò)惡劣的系統性造假,盡管騙得一時(shí)市價(jià)上漲,但由于沒(méi)有EVA的支撐,最終創(chuàng )下了連拉14個(gè)跌停板的記錄。這究竟是什么原因導致的?本文認為,是由市場(chǎng)對上市公司未來(lái)成長(cháng)的過(guò)度預期所致。2000年我國1 000多家上市公司中只有1家的MVA為負數,1999年MVA為負數的有15家,1998年有20家,其占上市公司總數的比例比國外要少得多。在2000年,美國有13%的上市公司MVA為負數,東南亞地區為36%,歐洲為18%,印度為65%。而在我國,這一數字連千分之一都不到,說(shuō)明我國上市公司的價(jià)值被普遍高估。
三、FGV對上市公司未來(lái)創(chuàng )造EVA的分析
我們知道,假設一家上市公司的EVA保持不變,那么該上市公司的當前營(yíng)運價(jià)值=當前經(jīng)濟增加值÷資本成本率+投入資本總額。但是,一個(gè)上市公司的市值很少單純由當前營(yíng)運價(jià)值決定,人們對上市公司未來(lái)成長(cháng)的預期也是影響上市公司市值的重要因素。當人們普遍預期上市公司業(yè)績(jì)會(huì )提升時(shí),該上市公司的市場(chǎng)價(jià)值高于當前營(yíng)運價(jià)值,兩者之差稱(chēng)為未來(lái)增長(cháng)價(jià)值(FGV),即:FGV=上市公司市值-當前營(yíng)運價(jià)值。實(shí)證研究發(fā)現,1998 ~ 2000年,我國上市公司的FGV不斷增加,1998年、1999年FGV約占總市值的65%,而2000年我國上市公司的FGV占總市值的比例達75%。這意味著(zhù)2000年股市的價(jià)值有25%由上市公司當前盈利能力決定,而75%的價(jià)值是基于市場(chǎng)對上市公司未來(lái)盈利能力的預期。無(wú)論與成熟的證券市場(chǎng)相比,還是同新興股市相比,這都屬于過(guò)度預期。試想,要實(shí)現這種預期,我國上市公司在未來(lái)應達到多高的增長(cháng)率呢?如果從資本回報率的角度來(lái)分析,假設上市公司2000年平均資本成本不變,作為一個(gè)整體,上市公司必須保持38%的資本回報率才能支撐現有市值,而我國股市的平均資本回報率只有9.7%。
由此可見(jiàn),我們可以使用FGV指標對上市公司進(jìn)行未來(lái)EVA增長(cháng)預期的相對分析,結合公司基本面來(lái)判斷這些增長(cháng)預期從長(cháng)期來(lái)看是否合理。根據有關(guān)資料對2000年FGV最高和最低的上市公司排名(以FGV占總市值的比例表示)以及相應的EVA(以2000年單位資本所產(chǎn)生的EVA表示)可以發(fā)現,排在前十位的公司,FGV占總市值的比例都大于1,這意味著(zhù)其當前營(yíng)運價(jià)值已為負數,相應地,可以發(fā)現它們2000年的EVA亦都為負數。如果僅僅從上市公司EVA盈利能力的基本面分析,市場(chǎng)對這些上市公司的未來(lái)EVA可能有非常高的.增長(cháng)預期,盡管EVA現有水平的表現差強人意。以科龍電器
為例,在2000年,科龍電器單位資本投入產(chǎn)生了-0.283元的EVA,其資本成本率是9%,以此計算其單位資本當前凈營(yíng)運價(jià)值為-2.14元。以科龍電器在2000年末的資本額(包括調整后的股本資本和債務(wù)資本總和)44.2億元來(lái)算,相對應的當前營(yíng)運價(jià)值為-94.59億元(-2.14×44.2)。而2000年末,科龍電器的實(shí)際市值為83.6億元,由此計算其FGV為178.19億元,為市值的2.13倍。換句話(huà)說(shuō),如果僅用EVA的增長(cháng)來(lái)分析,科龍電器未來(lái)的EVA必須有相當高的增長(cháng)才能符合市價(jià)所反映出來(lái)的市場(chǎng)期望,這樣的壓力是巨大的?讫堧娖魉庪娖餍袠I(yè)(國內)的2000年平均FGV與市值之比僅為0.8。在2000年1 080家上市公司中,滬深兩市共有115家FGV占總市值的比例超過(guò)1,大多數PT股和ST股列入其中。這些上市公司的市值完全依賴(lài)于FGV,換句話(huà)說(shuō),以這些上市公司現有的盈利能力來(lái)看,其市值應該為負數,而當前的市值則遠遠背離了公司的基本面。
排在后十位的公司,EVA都為正數,其中最高者的FGV占總市值的比例才為0.09,更有4家上市公司的這一指標為負值。換句話(huà)說(shuō),如果這4家上市公司能在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中保持現有的EVA水平,目前的市值則低估了這4家上市公司的盈利能力。為什么市場(chǎng)對這些上市公司如此不抱預期呢?一個(gè)解釋是市場(chǎng)可能考慮到了這些上市公司未來(lái)EVA的下降,然而,這些上市公司EVA的歷史數據并未表現出其在未來(lái)的必然下降趨勢。例如,閩燦坤在1998 ~ 2000年一直保持了EVA的增長(cháng),鄂絨B股于2000年實(shí)現了正的EVA。如果更多地從基本面考慮,這些上市公司正是應該投資的對象。
四、結論
1.我國上市公司總市值及平均總市值呈逐年上升趨勢,且增幅很快。僅市值而言,我國上市公司創(chuàng )造價(jià)值的能力在逐年提高。
2.傳統會(huì )計指標如平均凈會(huì )計利潤、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤、平均銷(xiāo)售額等為上市公司市值的不斷增長(cháng)提供了強有力的支持,而EVA則與其出現了較大的背離。
3.我國股市背離了基本面:MVA的增長(cháng)沒(méi)有EVA強有力的支撐,FGV較高的公司EVA為負,FGV較低的公司EVA反而表現不錯。這說(shuō)明上市公司的價(jià)值被普遍高估,上市公司創(chuàng )造價(jià)值的能力令人擔憂(yōu)。
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