企業(yè)股權轉讓分析的論文
企業(yè)股權轉讓分析的論文
一、常用股權估值方法簡(jiǎn)介
常用股權估值方法主要有絕對估值法（折現現金流，即DCF）與相對估值法（如市價(jià)/盈利等）兩種。
（一）絕對估值法
絕對估值法是一套很?chē)乐數墓乐捣椒�，這一方法的理論基礎是：企業(yè)的價(jià)值等于其未來(lái)產(chǎn)生的全部現金流量的現值總和。絕對估值法即通過(guò)選取適當的貼現率，折算出預期在企業(yè)生命周期內可能產(chǎn)生的全部?jì)衄F金流之和，從而得出企業(yè)的價(jià)值。
想得出準確的折現現金流值，需要對公司未來(lái)發(fā)展情況有清晰的了解。得出DCF值的過(guò)程就是判斷公司未來(lái)發(fā)展的過(guò)程，所以DCF估值的過(guò)程也很重要。就準確判斷企業(yè)的未來(lái)發(fā)展來(lái)說(shuō)，判斷成熟穩定的公司相對容易一些，處于擴張期的企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上DCF值本身對參數的變動(dòng)很敏感，使DCF值的可變性很大。但在得出DCF值的過(guò)程中，將反映分析人員對企業(yè)未來(lái)發(fā)展的判斷，并在此基礎上假設。有了DCF的估值過(guò)程和結果，以后如果假設有變動(dòng)，即可通過(guò)修改參數得到新的估值。
常用的絕對估值法有紅利折現、自由股權現金流折現以及最新出現的剩余收益折現模型等。
（二）相對估值法
相對估值法的含義簡(jiǎn)單且容易理解。就是：一家公司的價(jià)值確定與其他市場(chǎng)上同類(lèi)型的公司的價(jià)值如何確定有關(guān)。在用相對估值法對一家在公開(kāi)市場(chǎng)上上市的公司進(jìn)行估值時(shí)，需經(jīng)過(guò)以下步驟：
1.列出用于比較的公司的名單并且找出它們的市場(chǎng)價(jià)值，通常尋找同行業(yè)的公司。
2.根據公司所處的行業(yè)不同，把其市值轉化成可比較的倍數，例如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市盈率相對利潤增長(cháng)的比率（PE/G）、專(zhuān)門(mén)針對壽險公司的市價(jià)與內涵價(jià)值比率（P/EmbeddedValue，P/EV）以及專(zhuān)門(mén)針對資產(chǎn)管理公司的市價(jià)與管理資產(chǎn)比率（P/AssetUnderManagement,P/AUM）。此外，由于傳統估值方法主要依賴(lài)會(huì )計利潤和賬面價(jià)值。而保險公司的業(yè)績(jì)具有顯著(zhù)的延遲性。
3.把要估值公司的倍數和用于比較的公司的倍數進(jìn)行比較，判斷需估值公司的價(jià)值是被高估了還是被低估了。
下面，對幾種常用相對估值方法做一介紹。
�。�1）市盈率法。市盈率法（P/E）是簡(jiǎn)潔有效、也是國際上最流行的估值方法，其核心在于每股凈收益的確定。P/E，即價(jià)格與每股收益的比值。從直觀(guān)上看，如果公司未來(lái)若干年每股收益為恒定值，那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點(diǎn)像實(shí)業(yè)投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時(shí)間價(jià)值。
�。�2）市凈率法。市凈率法（P/B）即當時(shí)的收購價(jià)格與最近一期同股凈資產(chǎn)價(jià)格之比。在對股票分析師調查中，該方法是僅次于市盈率法的一種相對估值方法，并且，由于每年的盈利不總為正，且變動(dòng)幅度相對凈資產(chǎn)較大，因此，市凈率法也有其優(yōu)勢。通常，國際上對銀行、券商以及財產(chǎn)險公司采用市凈率法進(jìn)行估值。
�。�3）市價(jià)與內含價(jià)值法（P/EV）。通俗地說(shuō)，內含價(jià)值是在沒(méi)有考慮公司未來(lái)新業(yè)務(wù)銷(xiāo)售能力的情況下現有公司的價(jià)值，可視為壽險公司進(jìn)行清算轉讓時(shí)的價(jià)值。內含價(jià)值是對一個(gè)壽險公司的經(jīng)濟價(jià)值的估計，不包括未來(lái)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值，直接反映壽險公司當前的經(jīng)營(yíng)成果。它由有效業(yè)務(wù)的價(jià)值和調整后凈價(jià)值兩部分構成，反映在某個(gè)評估時(shí)點(diǎn)之前已經(jīng)生效的`業(yè)務(wù)的價(jià)值。調整后凈值一般是指資產(chǎn)市值(可包括所有不良資產(chǎn))扣除負債后的數額；而有效業(yè)務(wù)的價(jià)值則是反映了資本成本后，目前業(yè)務(wù)未來(lái)可作分配的折現現金流量。根據我國的定義，內含價(jià)值（EV）構成如下：內含價(jià)值=調整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值。（其中，調整凈資產(chǎn)=自由盈余+要求資本；有效業(yè)務(wù)價(jià)值=有效保單未來(lái)產(chǎn)生的股東現金流現值-持有要求資本的成本。）
�。�4）市價(jià)與管理資產(chǎn)比率。市價(jià)與管理資產(chǎn)比率（P/AUM）是國外基金公司股權轉讓的價(jià)格中最常用的參考指標，即基金公司股權價(jià)值與基金公司管理資產(chǎn)規模之比。由于基金管理公司的管理費收入根據管理資產(chǎn)的一定百分比計提,因此,基金管理公司股份的售價(jià)依照公司所管理資產(chǎn)的百分比來(lái)計算是一種較為科學(xué)的做法。
（三）兩種方法比較
相對估值法和絕對估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，對于不同公司要具體問(wèn)題具體分析，謹慎擇取不同估值方法。
此外，如果有條件的話(huà)，最好運用兩種方法分別估值之后，再對股權的價(jià)值進(jìn)行判斷。
（四）估值應注意的其他問(wèn)題
1.分部加總法（sum-of-parts）。如果一個(gè)金融企業(yè)存在不同種類(lèi)的業(yè)務(wù)，如券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，以及下轄保險、銀行和投資三大板塊，就需要針對每一個(gè)板塊采取不同的方法分別估值，之后將其估值結果進(jìn)行加和，這就是分部加總。
2.流動(dòng)性溢價(jià)。通常，已上市公司的股權流動(dòng)性更強，因此，在估值時(shí)要相對未上市公司具有一定的溢價(jià)。
3.戰略投資者折價(jià)。經(jīng)驗表明，無(wú)論是技術(shù)、網(wǎng)點(diǎn)、品牌等擁有任何一項或多項優(yōu)勢資源的戰略投資者，在入股談判時(shí)，應當享受相對其他投資者的估值折價(jià)。
4.控制權溢價(jià)。經(jīng)驗同時(shí)表明，如果對目標企業(yè)進(jìn)行收購，則將會(huì )產(chǎn)生控制權溢價(jià)。
二、不同類(lèi)別金融企業(yè)的估值案例分析
在這一部分，我們將按照金融企業(yè)的不同類(lèi)別，分別介紹證券、商業(yè)銀行以及基金公司的估值案例。由于絕對估值方法不具有可比性，因此在舉例時(shí)，只用相對估值法進(jìn)行比較。
（一）商業(yè)銀行
表2列出了近年來(lái)部分商業(yè)銀行上市前股權轉讓的市凈率倍數（P/B），平均來(lái)看，這些商業(yè)銀行的股權轉讓市凈率為1.48倍。
因為中國經(jīng)濟將可能長(cháng)期處于一個(gè)較快增長(cháng)的階段，資本市場(chǎng)通常會(huì )給上市的商業(yè)銀行一個(gè)市凈率溢價(jià)，且銀行在上市前引入戰略投資者時(shí)要給予其一定程度的折價(jià)，此外上市銀行還具有流動(dòng)性溢價(jià)，因此未上市銀行平均市盈率要低于上市銀行。
（二）保險公司
前面已經(jīng)分析過(guò)，財險和人身險由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的時(shí)間不同，因此估值方法也不同。
1.財險公司
產(chǎn)險屬于短期業(yè)務(wù)，資金流動(dòng)快，可在較短年限內實(shí)現盈利，估值方法較壽險簡(jiǎn)單。目前美國、韓國、日本產(chǎn)險公司的平均PB分別為1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我國已在香港上市的中國財產(chǎn)保險公司，其2008年8月29日（即公布中期報后一天）的P/B為2.44元。
2.人身險公司
在國內A股上市的人身險公司有中國人壽，但是中國平安和中國太保上市公司中的大部分業(yè)務(wù)也為人身險，因此，我們列出這3家上市公司的P/EV值。
（三）證券公司
由于證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)對資本的依賴(lài)程度不同，因此，通常在絕對估值法時(shí)，采用分部加總的方法對其進(jìn)行估值。然而，這里只列出近期的券商轉讓價(jià)格案例，所以并沒(méi)有對這一方法進(jìn)行深入探討。
表4列出了近兩年發(fā)生過(guò)的部分券商股權轉讓價(jià)格及相應市盈率，平均來(lái)講，這些未上市券商在轉讓時(shí)的市盈率為11.92倍。
由于20xx年股市較20xx年的最高點(diǎn)已大幅下挫，證券公司在2008年的平均市盈率已降低，這一方面說(shuō)明了券商行業(yè)的周期性特點(diǎn)，同時(shí)也表明2008年證券業(yè)展開(kāi)股權收購的成本較低。
（四）基金管理公司
可以看出，近兩年轉讓股權的基金管理公司平均資產(chǎn)規模為806.9億元，平均轉讓價(jià)與管理資產(chǎn)比率為4.69%。
三、總結
本文第一部分對兩種不同的估值方法進(jìn)行了介紹，第二部分又分銀行、保險公司、證券公司以及基金公司等介紹了相對估值法的案例。其實(shí)，面對一個(gè)新的項目時(shí)，正如我們在證券公司案例中分析的一樣，要充分把握相關(guān)行業(yè)與宏觀(guān)經(jīng)濟周期等的關(guān)系，而不能僅僅依靠歷史數據的簡(jiǎn)單平均做出決策。
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