上市公司管理層財務(wù)績(jì)效研究論文
摘要：
管理層收購（MBO）作為一種優(yōu)化公司治理結構、降低代理成本、充分發(fā)揮企業(yè)家才能、提升公司財務(wù)績(jì)效的有效途徑，科學(xué)、合理地應用于我國上市公司中，可以使我國上市公司在競爭日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境中良好生存與發(fā)展。在社會(huì )經(jīng)濟不斷發(fā)展的今天，為了推動(dòng)我國上市公司資金重組，合理配置資金，將MBO合理引入是非常必要的。本文從概述MBO展開(kāi)，重點(diǎn)分析我國上市公司管理層收購（MBO）財務(wù)績(jì)效，對我國上市公司MBO實(shí)施的特點(diǎn)及存在的問(wèn)題進(jìn)行深入探討。
關(guān)鍵詞：
上市公司；管理層收購（MBO）；財務(wù)績(jì)效；資金來(lái)源
在我國資本市場(chǎng)日益復雜的情況下，上市公司治理結構的重構、財務(wù)績(jì)效水平的提高，可以使上市公司更好的運作，合理的開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不斷創(chuàng )造更多的經(jīng)濟效益，推動(dòng)企業(yè)逐漸向國際化、全球化的方向發(fā)展。但是我國在管理層收購方面的研究不夠深入、全面，使得我國上市公司管理層收購的實(shí)施并沒(méi)有充分發(fā)揮作用，幫助公司重構治理結構、提升公司財務(wù)績(jì)效水平。對此，本文筆者將重點(diǎn)研究我國上市公司管理層收購的財務(wù)績(jì)效問(wèn)題，希望可以?xún)?yōu)化管理層收購在上市公司中的應用效果。
一、MBO的綜述
管理層收購（MBO）是杠桿收購（LBO）的一種，是指目標公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買(mǎi)本公司的股份，從而改變本公司所有權結構、控制權結構、資產(chǎn)結構，進(jìn)而達到重組本公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。在英國經(jīng)濟學(xué)家麥克萊特發(fā)現管理層收購（MBO）現象，并對其進(jìn)行規范定義后，國內外研究者就對MBO尤為關(guān)注，并對其加以深入研究，尤其是管理層收購的理論闡述和管理層收購績(jì)效的證實(shí)研究。而在管理層收購的績(jì)效方面，國外對上市公司管理層收購財務(wù)績(jì)效的研究，得到兩種不同結果。一種結果是肯定了MBO的財務(wù)績(jì)效，認為實(shí)施MBO的企業(yè)投資者與管理者將會(huì )獲得較高的利潤（與企業(yè)之前未實(shí)施MBO相比）。另一種結果認為MBO與企業(yè)的業(yè)績(jì)并不存在嚴格線(xiàn)性關(guān)系，而表現為區域性。從國內的研究來(lái)看，因研究方法與樣本的選用不同，所得到的研究結果也不同，早期研究人員認為管理層收購是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jì)效的有效手段。在此之后，對其進(jìn)行深入研究，確定MBO并未根本上改變公司的整體業(yè)績(jì)，這與其存在區域性有很大關(guān)系。綜合國內外研究，可以確定上市公司管理層收購的理論與實(shí)證研究還存在很大分歧。在我國資本市場(chǎng)不完善、企業(yè)市場(chǎng)不成熟、上市公司治理結構不合理的情況下，管理層收購的財務(wù)績(jì)效研究比較欠缺。所以，深入研究我國上市公司管理層收購的財務(wù)績(jì)效是非常必要的。
二、我國上市公司MBO實(shí)施的特點(diǎn)及存在的問(wèn)題
1、我國上市公司MBO實(shí)施的特點(diǎn)
綜合我國上市公司MBO實(shí)施下公司企業(yè)財務(wù)績(jì)效情況來(lái)看，可以確定MBO實(shí)施的特點(diǎn)主要為：（1）MBO更適用于傳統行業(yè)中比較成熟的企業(yè)。在我國市場(chǎng)經(jīng)濟體制不斷深化的背景下，公司在市場(chǎng)中的競爭越來(lái)越激烈，只有公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比較突出且穩定的情況下，企業(yè)為了不斷發(fā)展，才會(huì )積極實(shí)施MBO，通過(guò)此種企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式，降低企業(yè)資產(chǎn)的負債率，同時(shí)挖掘企業(yè)的發(fā)展潛力。（2）MBO的執行由公司元老或任職時(shí)間較長(cháng)的管理者負責。因公司元老或任職時(shí)間較長(cháng)的管理者都見(jiàn)證了企業(yè)的成長(cháng)歷程，同時(shí)為公司奉獻較多，得到諸多員工的支持。由這些人負責MBO，可以充分發(fā)揮其影響力，主持MBO的執行，使其充分發(fā)揮作用。（3）企業(yè)的總資產(chǎn)和總股份規模都不是太大。在企業(yè)收購資金來(lái)源有限的情況下，使得收購對象受到一定限制，再加之被收購企業(yè)的股份比較松散，導致企業(yè)的總資產(chǎn)和總股份規模都不是很大。在我國此種情況屬于相對控股[1]。
2、我國上市公司MBO實(shí)施存在的問(wèn)題
盡管我國一些上市公司已經(jīng)在實(shí)施MBO，但從MBO作用發(fā)揮情況來(lái)看，我國上市公司MBO實(shí)施中存在一些問(wèn)題，具體表現為：（1）高層人員收購企業(yè)資金來(lái)源存在疑問(wèn)綜合當前我國大多數的MBO案例來(lái)看，執行MBO過(guò)程中必然會(huì )涉及收購資金來(lái)源問(wèn)題。因為我國《證券法》、《公司法》等相關(guān)法律法規都沒(méi)有對收購資金來(lái)源予以說(shuō)明，導致一些管理人員在收購資金來(lái)源披露中暗箱操作。通常，企業(yè)管理層收購的資金來(lái)源主要是自有資金和市場(chǎng)收集外部資金。因為大多數上市公司自有資金難以支撐管理層收購所需大量資金，因此管理者需要收集市場(chǎng)外部資金，即以公司信譽(yù)為擔保，采用隱蔽性較強的手段或迂回性手段進(jìn)行資金的籌集，比如銀行貸款等。但就以銀行貸款這種籌集資金渠道來(lái)說(shuō)，其會(huì )受到多種條款的限制，其中對公司影響最大的是，被收購的企業(yè)不能向收購主體提供支持，尤其是財政上的支持。由此可以說(shuō)明，上市公司管理層收購資金來(lái)源不僅隱蔽性強，還受到諸多因素的影響和限制，使得收購資金來(lái)源比較復雜，難以在公共信息中清晰明了地說(shuō)明資金來(lái)源。收購資金來(lái)源不清楚、不明了，企業(yè)管理層收購實(shí)施所產(chǎn)生的財務(wù)績(jì)效，很可能受到資金來(lái)源的影響，導致財務(wù)績(jì)效不清晰、不準確。所以，收購資金來(lái)源疑問(wèn)是當前我國上市公司管理層收購實(shí)施效果不佳的原因。（2）定價(jià)波動(dòng)大盡管我國上市公司MBO實(shí)施中，大部分都是一些非流通的通股，收購這些股份都是通過(guò)市場(chǎng)競價(jià)的方式進(jìn)行確定和選擇，如此協(xié)議定價(jià)有依有據，使得價(jià)格比較公正、公平。但是上市公司股本結構比較復雜，加之管理層負責人并不是資產(chǎn)所有者或代理者，使其在定價(jià)的過(guò)程中，會(huì )受到各項信息及控制權所有者的影響，導致管理者或相關(guān)負責人在定價(jià)中容易出現波動(dòng)。此種情況，對于管理層收購的有效實(shí)施有很大影響，應當對此種情況加以分置處理。但因種種原因的影響，使得此種局面依舊存在，所以我國相關(guān)部門(mén)應當高度重視此問(wèn)題，找出切實(shí)可行的解決辦法，不斷規范整個(gè)市場(chǎng)行為，促使管理層收購可以規范、合理的實(shí)施，推動(dòng)我國資本市場(chǎng)良好發(fā)展[2]。
三、我國上市公司MBO財政績(jì)效實(shí)證分析
因我國國情比較復雜，使得資本市場(chǎng)在我國的發(fā)展不夠完善、不夠健全，發(fā)展程度不夠深入、不夠成熟。在此種背景下，我國上市公司實(shí)施管理層收購，股票價(jià)格容易受到諸多因素的影響，使得企業(yè)單純地依靠股票價(jià)格來(lái)分析公司內部情況，難以準確掌握市場(chǎng)規律，合理規劃M(mǎn)BO，促使MBO實(shí)施效果不佳，相應的公司經(jīng)營(yíng)績(jì)效就會(huì )受到影響，不利于公司良好發(fā)展。為了解決這一問(wèn)題，以下筆者借助因子分析法以及樣本、數據及財務(wù)指標，證實(shí)我國上市公司管理層收購的財務(wù)績(jì)效水平，為使上市公司順利實(shí)施MBO提供依據。因子分析法是從多組可以觀(guān)測的變量中進(jìn)行概括和推論，從而得出不同的因子。此種方法主要是借助多種變量數據進(jìn)行統一處理的一種統計方法，利用此種方法來(lái)證實(shí)管理層收購的財務(wù)績(jì)效，可以清晰地解釋管理層收購與企業(yè)財務(wù)績(jì)效之間的關(guān)系。在利用因子分析法來(lái)分析上市公司管理層收購時(shí)，是將管理層收購中與股票相關(guān)數據作為因子，從解決主觀(guān)賦權問(wèn)題的角度出發(fā)，對因子進(jìn)行處理，最終獲得評價(jià)結果，深入分析管理層收購。
1、樣本、數據指標的確定
為了保證因子分析法可以準確、合理、客觀(guān)、權威地分析上市公司MBO，在具體進(jìn)行因子分析中需要確定樣本、數據及財務(wù)指標。對于樣本的選用，筆者選用2008年至2013年五年公司發(fā)展期間上市公司實(shí)施MBO后對公司經(jīng)營(yíng)效率影響數據作為樣本，因為這些數據來(lái)源于上市公司正式發(fā)布的數據，是公司經(jīng)營(yíng)中的原始數據，可以作為因子，對分析和研究上市公司MBO實(shí)施情況有很大作用。當然，要將公司的原始數據作為因子分析法應用中的樣本，需要保證其滿(mǎn)足三個(gè)標準：其一，公司股權變動(dòng)或第一大股東重組的公告日是數據應用的基準；其二，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開(kāi)展過(guò)程中，沒(méi)有相關(guān)提示性公告，以第一次實(shí)施MBO方案日期為準；其三，上市公司MBO實(shí)施中，如若一年多次出現股權跨度轉變的情況，應以第一次發(fā)生股權轉移作為基準點(diǎn)。按照以上標準，選擇適合的樣本。對于數據標準的確定，只需要以常規的標準數據為準即可，如此可以保證數據的客觀(guān)性和真實(shí)性，并且不用考慮收集數據難度、數據異常等情況[3]。
2、因子分析法的應用
根據以上樣本指標及數據指標，篩選出了我國45家上市公司的數據，將其作為因子分析中的因子，并對上市公司MBO實(shí)施后，公司財務(wù)績(jì)效產(chǎn)生的市場(chǎng)效應進(jìn)行考察，為了能夠了解MBO實(shí)施下企業(yè)財務(wù)績(jì)效變化情況，筆者針對三個(gè)時(shí)期的'MBO實(shí)施下財務(wù)績(jì)效進(jìn)行了分析，并利用AART及CART顯著(zhù)性檢驗來(lái)檢測，獲得檢測結果如表1，進(jìn)而深入分析因子的財務(wù)績(jì)效�；谝陨蠄D表，可以確定樣本總體的日平均超額收益率是0、248、1、340。再對圖表進(jìn)行準確的觀(guān)察，可以確定樣本時(shí)間發(fā)聲期內，交易日所產(chǎn)生的財務(wù)績(jì)效是非常顯著(zhù)的。但從總體上來(lái)看，因AART與AARC的檢驗結果相同，均為0。這就可以充分說(shuō)明，在上市公司發(fā)布實(shí)施MBO公告的第一個(gè)交易日，因受到信息的刺激，上市公司的財務(wù)績(jì)效有很大水平的提高。但隨著(zhù)MBO的發(fā)布與實(shí)施，投資者并沒(méi)有獲得超額的收益。所以，MBO對上市公司財務(wù)績(jì)效是否具有促進(jìn)作用還值得商榷[4]。
四、我國上市公司優(yōu)化實(shí)施MBO的建議
基于以上對上市公司MBO的財務(wù)績(jì)效的證實(shí)，可以確定短期內MBO的確能夠促進(jìn)公司財務(wù)績(jì)效增長(cháng)，但隨著(zhù)MBO應用時(shí)間的增長(cháng)，MBO對公司財務(wù)績(jì)效的促進(jìn)作用會(huì )逐漸降低，顯現的效果不再明顯，甚至造成惡化的情況。對此，筆者建議采用以下措施來(lái)優(yōu)化MBO，提高M(jìn)BO在上市公司中的作用，促使上市公司財務(wù)績(jì)效水平不斷提高。
1、制定相關(guān)法律法規，規范MBO的實(shí)施
在當前我國缺乏健全的、完善的法律法規來(lái)約束和監管上市公司管理層收購的情況下，籌集資金或價(jià)格設定等方面容易出現一些問(wèn)題，導致MBO實(shí)施不夠規范、合理，相應的公司財務(wù)績(jì)效就會(huì )受到影響。針對此種情況，我國相關(guān)部門(mén)應當結合當前資本市場(chǎng)情況及上市公司MBO實(shí)施情況，出臺MBO專(zhuān)項立法，說(shuō)明MBO實(shí)施義務(wù)及權益，并對MBO實(shí)施方案的策劃、融資、評估定價(jià)、收購程序等方面予以規范，促使上市公司MBO的實(shí)施有依有據地進(jìn)行，避免暗箱操作[5]。
2、增加買(mǎi)方數量，保證交易價(jià)格的公平
因資本市場(chǎng)的不成熟、資產(chǎn)評估體系的不健全等因素的影響，導致每股凈資產(chǎn)成為MBO定價(jià)波動(dòng)重要參考指標�；诖�，我國上市公司進(jìn)行管理層收購，需要采用股權協(xié)議轉讓的方式進(jìn)行收購，這對于股份所有者而言，因為收購者單一，缺乏競爭，價(jià)格難以提高，導致凈資產(chǎn)價(jià)值較低。出于保護國有資產(chǎn)流失，保障資產(chǎn)所有者基本利益的角度，應當引入外部投資者競價(jià)，使資產(chǎn)收購者數量增多，形成公平競爭的局面，保證收購價(jià)格公平合理，保證MBO操作透明度[6]。
3、改革金融體制，營(yíng)造寬松的融資環(huán)境
在我國市場(chǎng)經(jīng)濟體制不斷深化的今天，金融體制改革也在持續進(jìn)行中，但要想使金融體制更好的落實(shí)，需要為上市公司MBO實(shí)施營(yíng)造良好的融資環(huán)境，還需要加大金融體制改革力度，積極發(fā)展金融機構及中介機構，并積極創(chuàng )新金融制度、金融工具等，使其為MBO實(shí)施提供便利。除此之外，上市公司還要積極拓展融資渠道和創(chuàng )新融資方式，如MBO基金的建立、信托融資等，促使上市公司收購資金的來(lái)源有跡可循，清晰明了，使得管理層收購可以在相對寬松的融資環(huán)境中進(jìn)行，這對于提升上市公司管理層收購效果，使上市公司財務(wù)績(jì)效水平提高有著(zhù)較為深遠的影響。
4、加強MBO信息的披露與監管
綜合當前我國上市公司MBO信息披露實(shí)際情況來(lái)看，定價(jià)依據、資金來(lái)源、MBO實(shí)施計劃等相關(guān)方面信息披露不夠及時(shí)、有效。針對這一情況，應當建立完善的信息公開(kāi)機制，對上市公司MBO信息披露的全過(guò)程進(jìn)行監督和監管，保證上市公司MBO各個(gè)方面信息真實(shí)、及時(shí)。另外，在股票轉移、資產(chǎn)分割、股東重組、股權跨度轉變等情況發(fā)生的第一時(shí)間，應當及時(shí)予以公告，以便上市公司MBO的實(shí)施有序、順暢、合理地進(jìn)行，提高企業(yè)財務(wù)績(jì)效[7]。
五、結束語(yǔ)
綜合當前我國上市公司管理層收購實(shí)施情況，加之管理層收購的財務(wù)績(jì)效證實(shí)，可以確定上市公司短期內進(jìn)行管理層收購，可以促進(jìn)公司財務(wù)績(jì)效增長(cháng)，而長(cháng)期進(jìn)行管理層收購，難以促進(jìn)公司財務(wù)績(jì)效增長(cháng)，還可能產(chǎn)生惡劣影響。對此，筆者建議制定相關(guān)法律法規、增加買(mǎi)方數量、改革金融體制、加強MBO信息的披露與監管等，改善上市公司MBO實(shí)施現狀，促使MBO在上市公司中充分發(fā)揮作用，促進(jìn)公司財務(wù)績(jì)效增長(cháng)。
參考文獻
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