論實(shí)物期權估價(jià)法在企業(yè)并購中的運用總結
論實(shí)物期權估價(jià)法在企業(yè)并購中的運用總結
【摘要】企業(yè)在進(jìn)行并購的成本效益分析時(shí)，主要有傳統的貼現現金流量法和新興的實(shí)物期權估價(jià)法。本文通過(guò)案例分析對實(shí)物期權法在企業(yè)并購中的具體運用進(jìn)行了闡述。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 實(shí)物期權 估價(jià)法 二叉樹(shù)模型
在企業(yè)并購中，估價(jià)具有核心地位。在企業(yè)并購成本效益分析中，除了貼現現金流量法，還有一種就是實(shí)物期權估價(jià)法。
一、實(shí)物期權估價(jià)法
1.定義：
在實(shí)物投資領(lǐng)域，擁有某項投資機會(huì )的企業(yè)即擁有是否對該投資項目進(jìn)行投資的選擇權（期權）。如果市場(chǎng)狀況良好，企業(yè)可以在將來(lái)的某個(gè)時(shí)間里對此項目進(jìn)行投資，如果市場(chǎng)狀況不好，企業(yè)也可以放棄該項目，也就是說(shuō)該投資機會(huì )賦予企業(yè)在未來(lái)的某個(gè)時(shí)間里是否投資該項目的權利。我們將這種未來(lái)收益存在不確定性、并能賦予企業(yè)選擇權利的實(shí)物投資機會(huì )稱(chēng)為實(shí)物期權。
2.原理：
�。�1）復制原理：構造一個(gè)股票和借款的適當組合，使得無(wú)論股價(jià)如何變動(dòng)，投資組合的損益都與期權相同，那么創(chuàng )建該投資組合的成本就是期權的價(jià)值。
假設股票當前的價(jià)格為S0，未來(lái)變化有兩種可能：上升后股價(jià)SU和下降后股價(jià)Sd，為便于用當前價(jià)格表示未來(lái)價(jià)格，設：SU=u×S0，u稱(chēng)為股價(jià)上行乘數，Sd=d×S0，d稱(chēng)為股價(jià)下行乘數。用二叉樹(shù)圖形表示股價(jià)分布如下：
設：看漲期權的執行價(jià)格為X，到期日看漲期權的價(jià)值為C0.用二叉樹(shù)圖形表示期權到期日價(jià)值分布如下：
由于該組合的到期日凈收入分布和購入看漲期權一樣，因此看漲期權的價(jià)值就應當與建立投資組合的成本一樣。
期權價(jià)格=組合投資成本=購買(mǎi)股票支出-借款
�。�2）套期保值原理：只要股票和期權的比例配置適當，就可以使風(fēng)險完全對沖，鎖定組合的現金流量。
根據到期日“股價(jià)上行時(shí)的現金凈流量”等于“股價(jià)下行時(shí)凈現金流量”可知：H×SU-Cu=H×Sd-Cd則套期保值比率H=（Cu-Cd）/（SU-Sd）=（Cu-Cd）/S0×（u-d）
�。�3）風(fēng)險中性原理：假設投資者對待風(fēng)險的態(tài)度是中性的，所有證券預期收益率都應當是無(wú)風(fēng)險利率。
在這種情況下，期望報酬率應符合下列公式：期望報酬率=上行概率×上行時(shí)收益率+下行概率×下行時(shí)收益率根據該原理，在期權定價(jià)時(shí)，先求出期權執行日的期望值，然后用無(wú)風(fēng)險利率折現，即可得到期權現值。
�。�4）由以上原理，可以建立單期二叉樹(shù)期權定價(jià)模型：C0= [（1+r-d）/（u-d）]×Cu/（1+r）+[（u-1-r）/（u-d）]×Cd/（1+r）
在此基礎上，如果繼續增加分割的期數，可以得到兩期，多期二叉樹(shù)模型，使期權的價(jià)值更接近實(shí)際。但期數增加后，要調整價(jià)格變化的升降幅度，以保證年收益率的標準差不變。把年收益率標準差和升降百分比聯(lián)系起來(lái)的公式是：
其中，σ=標的資產(chǎn)連續復利收益率的標準差，t=以年表示的時(shí)段長(cháng)度，e=自然常數再根據單期二叉樹(shù)期權定價(jià)模型，即可求出期權的價(jià)值。
二、案例分析
A公司2005年籌劃1100萬(wàn)元并購B電子企業(yè)，該企業(yè)的生產(chǎn)線(xiàn)到2010年報廢。如果并購實(shí)施后，收購公司A將有機會(huì )進(jìn)入一個(gè)具有高成長(cháng)性的領(lǐng)域，而如果不實(shí)施并購則很難進(jìn)入該領(lǐng)域。該B企業(yè)05年銷(xiāo)售額達到290萬(wàn)元，根據保守估計每年將上漲11%，但很不穩定，其標準差為35%，因此銷(xiāo)售收入應當采用含有風(fēng)險的必要報酬率10%作折現率。
若并購實(shí)施后，營(yíng)業(yè)的固定成本每年100萬(wàn)元，假設忽略其他成本和稅收問(wèn)題。由于固定成本比較穩定，可以使用無(wú)風(fēng)險報酬率5%作折現率。
1年～5年后，被并購B企業(yè)的清算價(jià)值分別為530萬(wàn)元，500萬(wàn)元，400萬(wàn)元，300萬(wàn)元和200萬(wàn)元。
放棄期權的分析程序如下：
1.計算項目的凈現值
實(shí)物期權分析的第一步是計算標的企業(yè)的價(jià)值，也就是未考慮期權的資產(chǎn)價(jià)值。
用折現現金流量法計算的凈現值NPV為-43萬(wàn)元如果不考慮期權，這時(shí)并購的凈現值NPV為負值，并購方案不可行。
2.構造二叉樹(shù)
�。�1）確定上行乘數和下行乘數。由于標準差為35%，所以：= 1.4191 d=1/μ=1/1.4191=0.7047
�。�2）構造銷(xiāo)售收入二叉樹(shù)。當前銷(xiāo)售收入為：290萬(wàn)元，若并購第一年（2006年）的上行收入=290* 1.4191=411.53萬(wàn)元第一年（2006年）的下行收入=290×0.7047=204.36萬(wàn)元以下各年的二叉樹(shù)以次類(lèi)推。
�。�3）構造營(yíng)業(yè)現金流量二叉樹(shù)。由于固定成本為每年100萬(wàn)元，銷(xiāo)售收入二叉樹(shù)各節點(diǎn)減去100萬(wàn)元，可以得出營(yíng)業(yè)現金流量二叉樹(shù)。
�。�4）確定上行概率和下行概率：期望收益率=上行百分比×上行概率+下行百分比×（1-上行概率）
5%=（1.4191-1）×上行概率+（1-0.7047）×（1-上行概率）
上行概率=0.483373下行概率=1-上行概率=0.516627
�。�5）確定未調整的資產(chǎn)價(jià)值。首先，確定第5年各節點(diǎn)未經(jīng)調整的資產(chǎn)價(jià)值。由于B企業(yè)生產(chǎn)線(xiàn)在2010年報廢，無(wú)論哪一條路徑，最終的清算價(jià)值均為200萬(wàn)元。然后，確定第4年末的資產(chǎn)價(jià)值，順序為先上后下。最上邊的節點(diǎn)價(jià)值取決于第5年的上行現金流量和下行現金流量。它們又都包括第5年的營(yíng)業(yè)現金流和第5年末的殘值。
第4年末資產(chǎn)價(jià)值=[p×（第5年上行營(yíng)業(yè)現金+第5年期末價(jià)值）+（第5年下行營(yíng)業(yè)現金+第5年期末價(jià)值）×（1-p）]/（1+r）
=[0.483373×（1569+200）+0.516627×（729+200）]/（1+5%）
=1271.25萬(wàn)元其他各節點(diǎn)依此類(lèi)推。
�。�6）確定調整的資產(chǎn)價(jià)值。各個(gè)路徑第5年的期末價(jià)值，均為200萬(wàn)元，不必調整，填入“調整后資產(chǎn)價(jià)值”二叉樹(shù)相應節點(diǎn)。第4年各節點(diǎn)由上而下進(jìn)行，檢查資產(chǎn)價(jià)值是否低于同期清算價(jià)值（300萬(wàn)元）。該年第4個(gè)節點(diǎn)，數額為239.25萬(wàn)元，低于清算價(jià)值300萬(wàn)元，清算比繼續經(jīng)營(yíng)更有利，因此該項目應放棄，將清算價(jià)值填入“調整后資產(chǎn)價(jià)值”二叉樹(shù)相應節點(diǎn)。此時(shí)相應的銷(xiāo)售收入為144.01萬(wàn)元。需要調整的還有第4年最下邊的節點(diǎn)166.75萬(wàn)元，用清算價(jià)值300萬(wàn)元取代；第3年最下方的節點(diǎn)198.43萬(wàn)元，用清算價(jià)值400萬(wàn)元取代；第2年最下方節點(diǎn)332.47萬(wàn)元，用清算價(jià)值500萬(wàn)元取代。完成以上4個(gè)節點(diǎn)的調整后，重新計算各節點(diǎn)的資產(chǎn)價(jià)值。計算的順序仍然是從后向前，從上到下，依次進(jìn)行，并將結果填入相應的位置。最后，得出0時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)價(jià)值為1221萬(wàn)元。
3.確定最佳放棄策略
由于該并購考慮期權的現值為1221萬(wàn)元，投資為1100萬(wàn)元，所以：調整后NPV=1221-1100=121萬(wàn)元未調整NPV=-43萬(wàn)元期權的價(jià)值=調整后NPV-未調整NPV=121-（-43）=164萬(wàn)元因此，公司應當進(jìn)行該并購。但是如果銷(xiāo)售收入低于144.01萬(wàn)元時(shí)（即清算價(jià)值大于繼續經(jīng)營(yíng)價(jià)值）應放棄經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行清算并以一個(gè)合適的價(jià)格把被并企業(yè)轉售出去。
由以上分析可以看出：用折現現金流量法計算的凈現值NPV為-43萬(wàn)元，如果不考慮期權，這時(shí)并購的凈現值NPV為負值，并購方案不可行。但是用期權估價(jià)法計算的凈現值為164萬(wàn)元，公司應當進(jìn)行該并購。
這是因為NPV法是從靜態(tài)的角度去考慮問(wèn)題，它假設現金流是確定的，投資是不可逆的，但實(shí)際上投資者擁有進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權，如在并購以后可根據實(shí)際情況追加投資，放棄投資等，且這種選擇權是有價(jià)值的，因此用DCF法會(huì )造成對并購收益的低估。
三、結論
1.實(shí)物期權估價(jià)法的優(yōu)缺點(diǎn)
�。�1）優(yōu)點(diǎn)
期權代表公司對未來(lái)投資擁有自主決定權，由于企業(yè)投資和發(fā)展是一個(gè)連續的過(guò)程，當環(huán)境有利時(shí)，公司可以在未來(lái)投入資本，獲得某一項目帶來(lái)的后續現金流的現值；而當環(huán)境使得未來(lái)投資不具吸引力時(shí)，則可以決定不進(jìn)行投資，給投資者很大的靈活性。
�。�2）缺點(diǎn)
這種方法由于用到的數學(xué)知識比較多，對于管理人員來(lái)說(shuō)，其操作有一定的難度。
2.未來(lái)展望
實(shí)物期權估價(jià)理論，為企業(yè)并購估價(jià)提供了一種嶄新的思路和方法。按照期權定價(jià)理論，風(fēng)險不僅僅是一個(gè)完全的消極因素，處理得當能夠給企業(yè)帶來(lái)足夠多的收益。對于管理人員而言，根據實(shí)際情況對經(jīng)營(yíng)規劃進(jìn)行科學(xué)的調整，或者追加投資，或者放棄投資，這些并購后行為都會(huì )在很大程度上增加企業(yè)價(jià)值，并有利于經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)一步做出決策。適時(shí)調整所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值增加值。這種增加值可以通過(guò)期權估價(jià)模型予以量化，能否根據企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化及時(shí)而有效的調整管理策略是判斷一個(gè)企業(yè)并購前后管理水平的重要因素之一，也是并購后企業(yè)價(jià)值能否獲得可持續增加的關(guān)鍵所在。在未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較大，應時(shí)選擇非常緊要的情況下，如高科技，高風(fēng)險企業(yè)并購等，實(shí)物期權估價(jià)模型尤其可以顯示出獨到的估價(jià)作用。
實(shí)物期權定價(jià)方法是對傳統企業(yè)并購價(jià)值評估方法的完善，并不意味著(zhù)對傳統企業(yè)并購價(jià)值估價(jià)方法的全盤(pán)否定，而是在保留傳統企業(yè)并購價(jià)值估價(jià)方法合理內涵的基礎上，針對傳統估價(jià)方法固有缺陷進(jìn)行了改進(jìn)和突破，增加了企業(yè)并購價(jià)值估價(jià)的合理性。
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