淺述公司債務(wù)融資論文

　　1綜述

　　公司債務(wù)融資的研究產(chǎn)生與資本結構理論，Modigliani&Miller在其的開(kāi)創(chuàng )性研究中，把企業(yè)定義成由一些投資項目和其產(chǎn)生的收益組成的集合體。作為資金來(lái)源之一的債權將按照特定的模式來(lái)獲得一定量的現金流。然而他們并沒(méi)有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現金流，在此基礎上，Jensen&Meckling提出，實(shí)際上公司內部的管理者往往會(huì )利用各種手段將收益據為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務(wù)契約定義為賦予債權人對現金流擁有剩余索取權的約定。

　　隨著(zhù)后來(lái)委托代理理論的發(fā)展，公司資本結構的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認為，為了保護投資者的利益，借款公司還應承諾一系列不會(huì )違反契約條款，如果債務(wù)公司違約，債權人將獲得債務(wù)抵押品的控制權或者請求對公司的清算破產(chǎn)的權利，這時(shí)的債權最本質(zhì)的特征就是由于借款者對債務(wù)契約的違背行為觸發(fā)了部分控制權由債務(wù)方向債權方的轉移。其中，他們集中討論了債權人和股東之間的利益沖突主要來(lái)自四個(gè)方面：一是股利發(fā)放政策。如果股東將收益派發(fā)紅利，則同時(shí)會(huì )削弱公司未來(lái)的投資能力，也就是降低了債權人的收益；二是債權稀釋問(wèn)題。對于已經(jīng)發(fā)放債務(wù)的所有者而言，如果公司再進(jìn)行新的更優(yōu)先級別的債務(wù)融資時(shí)，他的債權就遭到削弱；三是資產(chǎn)置換問(wèn)題。公司管理者總是偏好高風(fēng)險（有時(shí)甚至凈現值為負）的項目以獲得更高的收益，他可能會(huì )將債權人的低風(fēng)險融資契約下的款項挪作較高風(fēng)險的項目投資之用，從而使債權人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問(wèn)題。Myers指出，如果企業(yè)接受一個(gè)正的凈現值項目所帶來(lái)的好處主要由債權人所獲得，那么它有可能拒絕這一個(gè)項目。

　　早期的企業(yè)融資理論認為融資企業(yè)的內容是外生決定的，它表現為一種標準契約的形式，而企業(yè)可以選擇的就是融資規模。這顯然與事實(shí)不符，后來(lái)提出的證券設計理論就是將契約本身條款作為內生變量進(jìn)行研究，主要在于兩方面的內容：一是投資的現金收益流如何在股東和債權人之間分配；二是企業(yè)的剩余財產(chǎn)控制權在什么條件下發(fā)生轉移才是激勵最優(yōu)的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產(chǎn)清算機制。債務(wù)重談機制（renegotiation），也就是對債權人的一種利益保障機制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。

　　2我國大公司債務(wù)融資的現狀

　　目前、我國大多數公司資產(chǎn)負債率大都居高不下，其中上市公司的負債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開(kāi)發(fā)行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個(gè)問(wèn)題上我國有很多學(xué)者對此進(jìn)行了較深入的研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場(chǎng)中的同行業(yè)公司來(lái)看，我國上市公司的負債率還是偏高的。主觀(guān)上看，作為規模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項目投資失敗，還可以與債權人進(jìn)行債務(wù)重新談判，如近幾年國有企業(yè)為了剝離不良資產(chǎn)使用的的債轉股、縮短債務(wù)期限、限制股利發(fā)放等等方式而不會(huì )讓公司立即處于清算狀態(tài)。高負債率會(huì )帶來(lái)一些負面效應，對于公司，過(guò)高的負債率使其運營(yíng)的風(fēng)險增大，最終有可能走向破產(chǎn)清算之路；對于銀行等金融系統，放債過(guò)多也將帶來(lái)更多的壞賬，這會(huì )導致處于千變萬(wàn)化的金融市場(chǎng)中的銀行變得脆弱，其對抗危機的能力將大大降低。

　　通常公司的債務(wù)產(chǎn)生，不僅可以通過(guò)向銀行借款，還可能由于公司大股東關(guān)聯(lián)方交易而形成，這種情況特別在我國上市公司很常見(jiàn)，且金額巨大，形成關(guān)聯(lián)方之間復雜的債務(wù)關(guān)系。

　　3公司債務(wù)融資中產(chǎn)生的博弈

　　我們這里的討論都是假設在不完全契約下進(jìn)行的，不完全契約是指由于個(gè)人的有限理性，外在環(huán)境的復雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費用的存在，契約當事人或契約的第三方仲裁者無(wú)法證實(shí)或觀(guān)察一切，從而使得契約的雙方無(wú)法將未來(lái)的所有可能發(fā)生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的`不完全性。由于信息是不完全的，因此債權人無(wú)法預料到簽定契約之后可能發(fā)生的事情，而且存在事后的股東機會(huì )主義，也可能使債權人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來(lái)討論。

　　考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務(wù)融資，這是因為在我國，很多公司發(fā)行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發(fā)達國家健全的債券股票市場(chǎng)相比，我國的股票市場(chǎng)相對非常繁榮，而債券發(fā)行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財務(wù)杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒(méi)有有效的監管約束機制。

　　銀行作為債權人，擁有對公司的剩余控制權，即債務(wù)公司資不抵債或者策略違約時(shí)，銀行可以行使剩余控制權對公司進(jìn)行清算，也正是因為有了剩余控制權和清算機制的存在，銀行和公司締結的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對稱(chēng)和信息不完全，會(huì )使契約條款的執行效力降低，最終導致清算機制的部分失靈。

　　假定整個(gè)契約包括四個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設公司與銀行都是風(fēng)險中性者。假設公司擁有一個(gè)投資項目，但其自身的資本不足以承擔整個(gè)投資，因此它需要外部融資，根據優(yōu)序融資理論，公司將優(yōu)先考慮進(jìn)行債務(wù)融資，則整個(gè)契約過(guò)程見(jiàn)圖1。

　　在不完全契約情況下，債務(wù)到期時(shí)，銀行并不能完全掌握公司真實(shí)的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個(gè)收益信息，在現實(shí)中這一信息常常是真實(shí)值的一個(gè)噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對稱(chēng)，就要付出一定的信息獲得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設公司因違約帶來(lái)的聲譽(yù)上的損失為G，若公司發(fā)生債轉股剝離的不良資產(chǎn)為a，顯然a

　　3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈

　　假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當期債務(wù)償付額F，則信息不對稱(chēng)的存在使得公司可以選擇如下三個(gè)策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務(wù)本息，但其違約的程度又低于銀行實(shí)施清算的上限，因此按照上面的假設，股東要想策略違約的話(huà)，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務(wù)，從而引發(fā)銀行清算的一種行為（見(jiàn)圖2）。

　　在這里假定此時(shí)銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個(gè)大型的公司，由于存在聲譽(yù)效應，一個(gè)理性的股東就會(huì )盡量使公司長(cháng)久地經(jīng)營(yíng)下去，因而除非項目失敗，他不會(huì )隨意對銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設前途博弈下，公司的策略減少為兩個(gè)：履約和策略違約，同時(shí)，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見(jiàn)圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動(dòng)優(yōu)勢，所以在實(shí)際中，（策略違約，接受）是一個(gè)可行對公司最優(yōu)，對銀行次優(yōu)的組合。

　　3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈

　　如果公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生虧損，則公司可能無(wú)法償還債務(wù)。假定公司連續利潤為負(P<0)，因為如果某一段時(shí)間內偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過(guò)難關(guān)，不在我們討論范圍之內，這里主要考慮公司在一段較長(cháng)時(shí)期內的虧損情況。在我國，根據《證券法》和《公司法》的規定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現3年連續虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對公司的發(fā)展帶來(lái)了壓力，而一段時(shí)間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個(gè)時(shí)候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉股，破產(chǎn)清算。其中違約情況是若公司在未來(lái)仍有正的現金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(wù)(設延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kf>L－(F－Cl－G）)；債轉股是一種無(wú)奈的選擇，通常是國有控股的上市公司，有一定動(dòng)機要剝離不良債務(wù)（其流程圖見(jiàn)圖4），而采取的方式，一般債轉股要關(guān)系到三方：公司，銀行和資產(chǎn)管理公司；破產(chǎn)清算即公司實(shí)在無(wú)法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。

　　然而公司與銀行實(shí)行債轉股也是一個(gè)新的博弈，其主要是由公司和資產(chǎn)管理公司之間的博弈構成（見(jiàn)圖5），這里時(shí)不考慮政府和銀行的因素，我們來(lái)討論它們之間的博弈，仍然在上面假設的基礎上，我們設D為借入資金，債務(wù)平均利率為r，l為資產(chǎn)管理公司持有債轉股企業(yè)的股權比例（0考慮管理公司的對策：等待債轉股公司完全贖回股權；部分贖回股權或轉讓出售；完全轉讓或出售。鑒于我國債轉股的實(shí)際情況，出售股權的可能性很小，一旦債轉股公司沒(méi)有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉股資格的公司，一般都是國有控股企業(yè)，其實(shí)施債轉股的目的性較強，在這里我們仍將它作為一種策略來(lái)進(jìn)行分析�？紤]債轉股公司的對策：若公司完全盈利，則其可能用利潤贖回股權，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當公司虧損的情況下，它只能被動(dòng)的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉讓出售的折扣率，設zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉讓股權的程度，設債轉股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因為贖回和轉讓之和不可能超過(guò)債務(wù)本身。

　　由圖6可以看出，它們的均衡策略為（完全贖回，等待），（無(wú)限拖延，轉讓或出售）。

　　4結語(yǔ)

　　本文討論了公司債務(wù)融資中產(chǎn)生的沖突與對策，根據實(shí)際情況建立博弈模型并進(jìn)行較為細致的分析，其中對于富有我國特色的債轉股現象也進(jìn)行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實(shí)際情況沒(méi)有放入模型中，在以后的研究中有待進(jìn)一步擴展。

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